中国行业发展报告

　　从净融资额来看，2024年上半年，我国债券市场共发行各类债券37.29万亿元，同比上升7.74%，除同业存单外，各类债券合计发行20.97万亿元，同比下降3.94%。截至2024年6月末，我国各类债券存量规模达到163.67万亿元，较2023年末增长5.11%。收益率方面，2024年以来，债市收益率明显下行。上半年10年期国债收于2.21%，比年初大幅下行35.43BP，长期限或弱资质债券明显下行幅度更大。信用债资产荒行情持续演绎，各品种信用债收益率持续下行。从中短期票据来看，6月，AAA级中短期票据收益率均下行。其中，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y到期收益率的当月均值分别2.0323%、2.1774%、2.3154%、2.4285%、2.5483%，分别较5月末下降4.78BP、11.86BP、11.76BP、16.29BP、12.60BP。展望2024年，国债发行节奏较快、专项债提前下达额度在一季度发行节奏偏慢，二季度迎来专项债供给高峰，同时，1万亿特别国债也将集中发行，预计利率债供给压力将有所加大。信用债供给规模将保持稳定，但难出现大幅增长。结构方面，城投债规模或将有所收缩，产业债、金融债和乡村振兴债、科创债、绿色债券等创新债券有望持续扩容，债券市场发行结构将进一步优化。

　　2023年，我国继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，央行通过降准、降息和公开市场操作等多种工具保持市场流动性合理充裕，债券市场供给明显增加，发行量稳步回升。根据WIND数据统计，2023年，债券市场总发行量为71.05万亿元，同比增长15.46%；发行只数为51040只，同比增长4.52%；总偿还量为57.26万亿元，同比增长13.45%；净融资额为13.79万亿元，同比增长24.62%。2024年以来，债券市场延续2023年供给增加趋势。1～2月，债券市场总发行量为10.22万亿元，同比增长9.73%；发行只数为7439只，同比增长3.26%；总偿还量为78.17万亿元，同比增长5.58%；净融资额为24.05万亿元，同比增长25.79%。

　　2023年以来，行业负债端延续2022年下半年以来的复苏态势，保费收入增速持续回升。从年内走势来看，1月，一方面上旬感染高峰余温尚存，另一方面，春节假期影响线下展业，上市险企“开门红”需求未彻底释放，保费增速有所放缓，行业实现保费同比增速仅为3.86%；2月以来，随着疫情担忧消退，寿险业务复苏态势明显，带动行业整体保费收入大幅增长，截至5月末，保险业累计实现原保费收入2.68万亿元，同比增长10.68%，增速提升至两位数；由于预定利率切换在即以及多家银行存款挂牌利率下调等因素影响下，居民对储蓄型保险产品需求持续旺盛，带动保费收入持续增长，6月、7月，原保险保费收入同比增速分别提升至12.54%和12.96%，持续创新高；8月以来，受到新老产品切换影响，寿险保费收入预期之内的下滑，保费收入增速持续回落，8月、9月保费收入增速分别环比回落1.09个百分点和0.89个百分点。截至9月末，保险业累计实现原保费收入4.25万亿元，同比增长10.98%。从结构上看，前9个月人身险业务累计实现保费收入3.21万亿元，同比增长12.04%，主要是由于在居民储蓄需求较高、而存款利率下调及银行理财收益率较低的背景下，储蓄型、保障型等保险产品相对优势明显；财产险业务实现保费收入1.04万亿元，同比增长7.85%。展望2024年，当前行业仍处复苏通道，行业有望延续较高景气增长。财产险方面，新车销量增长将带动车险业务保持平稳增长，业务范围持续拓展、产品不断创新，将推动非车险业务延续高增长趋势，预计2024年全年财产险保费收入有望保持较高增速增长；人身险方面，代理人改革成效逐渐显现以及储蓄险产品需求依然强劲，将继续支撑人身险行业保费收入增长，叠加各大险企积极推进产品创新为行业带来新的增长，2024年人身险保费收入有望延续回暖态势。

　　从净融资额来看，2023年上半年，债券市场发行平稳增长，净融资额下降趋势仍在持续。具体来看，2023年1～6月，债券市场共发行各类债券33.44万亿元，较上年同期增长4.41%；发行只数为25597只，同比增长2.99%；总偿还量为28.43万亿元，同比增长22.41%；净融资额为50082.88亿元，同比大幅减少43.11%。收益率方面，2023年上半年，利率债收益率大幅下行，截至6月末，中债国债、国开债的1年到期收益率分别收于1.8723%、2.6351%，较2022年末分别下行21.80BP、13.68BP；中债国债、国开债的10年期的到期收益率分别收于2.0949%和2.7727%，较2022年末分别下行22.46BP、20.02BP。信用债收益率在春节前上行，春节后呈现波动下行态势，截至6月底，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期AAA+级中期票据收益率分别收于2.4134%、2.7293%、2.8755%、3.0617%和3.1255%，较上年末分别下行21.43BP、31.84BP、41.32BP、29.59BP和41.75BP。展望2023年，国债方面，预计下半年将发行5.0万亿元，较上半年增加5109亿元；净融资额为2.14万亿元，较上半年增加1.18万亿元。信用债方面，金融债发行主体存在刚性需求，市场规模有望稳步上升，预计高等级信用债的发行融资将较上半年有所回暖。收益率方面，预计1年期国债收益率三季度波动区间为1.70%～2.05%；四季度波动区间为1.90%～2.25%，曲线形态趋于陡峭化，期限利差可能拓宽；高等级信用利差和等级利差将拓宽。

　　债券发行方面，2022年1～12月，债券市场总发行量为61.85万亿元，同比增长1.77%；发行只数为47520只，同比减少11.52%；总偿还量为50.44万亿元，同比增长10.93%；净融资额为11.41万亿元，同比下降25.46%。从净融资额来看，2022年市场净融资额相比上年同期明显回落。二级市场方面，2022年以来，2022年，债券二级市场交易活跃度显著回升，总体交易量较上年同期大幅增长。1～12月，债券市场现券、回购和拆借结算额合计为2178万亿元，同比增长93.85%。收益率方面，2022年国债收益率总体呈现波动下行态势，截至12月末，10年期国债收益率收于2.8353%，较上年末上行5.99BP；10年期国开债收益率收于2.9907%，较上年末下行9.27BP。信用债收益率整体跟随利率债波动，呈现下行走势。展望2023年，从债券供给来看，2023年政府债券供给较2022年增加6600亿元，国债净融资额从2.65万亿增加至3.16万亿，增加5500亿元，专项债小幅高于2022年1500亿元。信用债方面，专项债对城投债的替代效应会更加明显。因此，2023年低评级的城投债供给仍可能延续下降趋势，高息资产配置机会或许会进一步减少。收益率方面，经济增长预期和消费者、投资者信心逐步走强，2023年二季度后债市收益率将处于上升通道当中。全年来看，10年期国债收益率将整体维持区间震荡走势，震荡中枢在2.85%左右。

　　2022年1～10月，债券市场总发行量为51.53万亿元，同比增长2.59%；发行只数为29898只，同比减少8.70%；总偿还量为40.73万亿元，同比增长8.53%；净融资额为10.81万亿元，同比下降14.96%。从净融资额来看，2021年市场净融资额相比上年同期明显回落。二级市场方面，2022年以来，债券二级市场交易活跃度显著回升，总体交易量较上年同期大幅增长。1～10月，债券市场现券、回购和拆借结算额合计为897.94万亿元，同比增长99.95%。收益率方面，类似于2021年，2022年债市收益率趋势性并不强，截至10月末，10年期国债收益率收于2.6433%，较上年末下行13.21BP；10年期国开债收益率收于2.77%，较上年末下行31BP。信用债收益率整体跟随利率债波动，呈现下行走势。展望2023年，发行方面，预计2023年国债、地方债、政金债净融资规模分别为3.1万亿、4.8万亿和2.2万亿附近，则利率债净融资合计为10.1万亿。信用债方面，专项债对城投债的替代效应会更加明显。收益率方面，明年上半年，10年期国债收益率或仍有回调并保持低位震荡，随着政策发力带动国内经济企稳，债市利率或逐步震荡上行，但上行空间预计不会太大，高点或在3.0%左右。

　　2022年上半年，债券市场发行平稳增长，净融资额大幅回升。具体来看，2022年1～6月，债券市场共发行各类债券31.51万亿元，较上年同期增长6.55%；发行只数为24769只，同比减少5.13%；总偿还量为23.20万亿元，同比增长1.23%；净融资额为83157.64亿元，同比大幅增长24.88%。债券二级市场交易活跃度持续下滑。上半年债券市场现券、回购和拆借结算额合计为615.54万亿元，同比减少24.72%。其中，全市场现券结算金额合计为136.44万亿元，全市场的回购交易结算量为437.76万亿元。收益率方面，2022年上半年，我国利率债收益率曲线未进一步延续2021年四季度的下行趋势，在短暂探底后，整体呈现区间震荡走势；信用债到期收益率波动下行。展望下半年，具有安全性高、风险较低、收益稳定特点的国债、政策性银行债将继续吸引全球投资者的目光；再融资债券发行空间较大，信用债融资回暖。收益率方面，利率债收益率将呈区间震荡态势，高等级信用债信用利差分化、等级利差多拓宽。

　　2021年，债券市场共发行各类债券61.8万亿元，较2020年增长8.0%；发行只数为53805只，同比增长7.07%；总偿还量为45.42万亿元，同比增长14.60%；净融资额为16.34万亿元，同比下降5.32%。从净融资额来看，2021年市场净融资额相比上年同期有所回落。2021年以来，受市场风险偏好变化，债券二级市场交易活跃度有所回落，总体交易量较上年同期下降。全年债券市场现券、回购和拆借结算额合计为1123.40万亿元，同比下降12.38%。收益率方面，2021年利率债整体呈现振荡下行的趋势。信用债收益率整体跟随利率债波动，呈现下行走势。展望2022年，预计全年国债发行量约为84202亿元，新增一般债7200亿元，发行将在一季度达到顶峰，二季度和三季度有所下降，四季度仅有微量发行。预计专项债将在2022年上半年集中发行。收益率方面，利率债预计延续宽幅震荡格局，信用债风险溢价分化也将加剧。

　　债券发行方面，2021年市场净融资额相比上年同期明显回落。一方面是由于今年财政后置，国债、地方债等利率债发行节奏偏慢，另一方面上半年宏观政策重心由稳增长向防风险切换，监管越发严格，城投方面出台了新的交易所的审核政策，使得城投债发行受阻，导致企业信用债券融资明显回落。市场运行方面，相较于2020年收益率大起大落的走势，2021年债市收益率趋势性并不强，截至10月末，10年期国债收益率收于2.9732%，较上年末下行16.97BP；10年期国开债收益率收于3.2930%，较上年末下行24.08BP。展望2022年，预计债市仍将以震荡为主。从收益率低点来看，在没有超预期利好因素的情况下，预计10年期国债利率难以向下突破2.8%的阻力位。从收益率高点来看，经济增长压力及资金面始终保持合理充裕情况下，对债市收益率上行形成制约，利率中枢较今年或将有所下行。3.28%是今年10年期国债收益率高点，预计2022年，收益率高点将不会突破3.2%。综合来看，预计十年期国债收益率利率震荡区间为2.8%～3.2%。

　　2020年，突如其来的新冠肺炎疫情对经济产生显著影响，引发经济基本面与市场的明显波动，疫情的演变主导了债券市场的变化。债券发行方面，为对冲新冠肺炎疫情的爆发对经济正常运转造成的冲击，财政支出力度显著加大，债券发行规模呈现较快增长，净融资额相比上年同期明显增长。全年债券市场净融资额为17.30万亿元，同比大幅增长50.42%。2021年上半年，刚性滚债需求支撑债券总发行量保持增长，但在地方专项债限额未提前下达、监管层面规范城投企业融资、房企融资政策加码的背景下，叠加2020年上半年高基数等因素影响，债券市场净融资额同比回落。市场运行方面，2020年，疫情的演变主导了债券市场的变化，债券收益率先下后上，呈现“V”型走势。截至12月末，国债关键年期收益率整体上行。1年、3年、5年、7年和10年期国债收益率分别收于2.4739%、2.8174%、2.9512%、3.1699%和3.1429%，较上年末分别上行11.08BP、8.53BP、6.15BP、13.46BP和0.64BP。2021年上半年，多空因素交织，债券市场波动偏低，10年期国债收益率在3.0%～3.28%区间，呈现震荡下行走势。后续来看，下半年债市难以突破震荡格局，10年期国债收益率预计在2.8%～3.2%之间的箱体范围内波动。

　　2020年，突如其来的新冠肺炎疫情对经济产生显著影响，引发经济基本面与市场的明显波动，疫情的演变主导了债券市场的变化。债券发行方面，2020年，为对冲新冠肺炎疫情的爆发对经济正常运转造成的冲击，财政支出力度显著加大，债券发行规模呈现较快增长，净融资额相比上年同期明显增长。市场运行方面，债券收益率先下后上，呈现“V”型走势。截至12月末，国债关键年期收益率整体上行。1年、3年、5年、7年和10年期国债收益率分别收于2.4739%、2.8174%、2.9512%、3.1699%和3.1429%，较上年末分别上行11.08BP、8.53BP、6.15BP、13.46BP和0.64BP。展望2021年，经济延续修复态势叠加货币政策稳中偏紧，对债市形成利空；不过另一方面，伴随经济、政策等预期的逐步收敛，利多因素在增加，PPI、社融等同步、领先指标也指向本轮利率高点或在二季度出现。

　　2020年，突如其来的新冠肺炎疫情主导了全年经济走势及货币政策和财政政策的变动，对债券市场运行带来显著影响。债券发行方面，宽松财政政策和货币政策带动债券发行放量，2020年1～10月，债券市场总发行量为4.74万亿元，同比大幅增长37.63%；净融资额为1.54万亿元，同比大幅增长66.84%。收益率方面，疫情的演变主导了债券市场的变化，债券收益率大起大落，呈现“V”型走势。截至10月末，10年期国债收益率收于3.1810%，较上年末上行4.45BP；10年期国开债收益率上行至3.6575%，较上年末上行8.08BP。展望2021年，基于2021年经济复苏预期较为一致，本轮熊市逆转仍需时间。不过，经历了5月以来的利率快速上行，债券估值已经对经济基本面的复苏和货币政策的收敛进行了充分的定价，债市利多因素逐渐增多，预计2021年利率继续上行空间有限，利率债市场或将呈现宽幅震荡的格局。预计十年期国债收益率利率震荡区间为3%～3.4%，10年期国开收益率区间为3.3%～3.8%。

　　2019年，债券市场延续2018年四季度以来的宽松情绪，一级市场方面，全年债券市场呈现净发行状态，全年债券市场总发行量为451854.97亿元，同比增长3.07%；净融资额为311866.27亿元，同比增长10.22%。二级市场方面，受经济下行预期加大及市场风险偏好变化，债券二级市场交投情绪延续回暖，交易活跃度全面提高，总体交易量较上年同期明显增长。全年，债券市场现券、借贷和回购交易结算量为1418.69万亿元，同比增长14.32%。收益率方面，全年债市受到货币政策和中美贸易摩擦影响，收益率一波三折，走势较为反复，整体呈现波动下行趋势。截至2019年12月31日，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期国债收益率分别为2.3631%、2.7321%、2.8897%、3.0353%、3.1365%，分别较上年末下降23.69BP、13.67BP、7.79BP、12.88BP和9.00BP。2020年，新冠肺炎疫情显著影响债券市场走势。年初，新冠肺炎疫情肆虐全球，给全球金融市场造成巨大冲击，在此背景下，央行实施非常规货币政策，债券收益率整体下行。5月以来，一方面疫情在我国得到有效控制，经济呈现逐步复苏态势；另一方面，央行出手打击资金空转套利行为，货币政策宽松边际减弱，债券市场收益率开始回调，至6月30日，10年期国债收益率上行至2.8230%，较4月末上行28.50BP。下半年来看，债市大概率保持震荡局势。一方面，从基本面和政策面来看，对债市最利好的时机已过，经济大概率延续弱复苏态势，货币政策维持合理充裕的状态，同时叠加股市相对较热、“股债跷跷板”显现，在此背景下，债市收益率难以持续下行。但另一方面，下半年外部不确定性依然较强，同时国内疫情也处于小范围反复阶段，将持续影响市场避险情绪和经济的修复，同时，降成本依然是货币政策主线的情况下，也不支持债市收益率大幅走高，这些因素将制约债市收益率上行空间。综合来看，预计债市大概率处于震荡的局势。

 

　　2019年以来，经济下行压力并未得到有效缓解，为寻求经济平稳增长、推动结构性去杠杆、化解地方政府债务，央行继续实施稳健的货币政策，把握“稳增长”与“防风险”的平衡点，综合运用多种货币政策工具，维持流动性保持合理水平。在此背景下，债券市场呈震荡走势。债券发行方面，2019年，债券市场延续2018年四季度以来的宽松情绪，全年债券市场呈现净发行状态，净融资额相比上年同期明显增长。全年债券市场总发行量为451854.97亿元，同比增长3.07%；净融资额为311866.27亿元，同比增长10.22%。主要债券发行利率基本维持在上年底水平附近波动，发行成本处于低位。市场运行方面，受经济下行预期加大及市场风险偏好变化，债券二级市场交投情绪延续回暖，交易活跃度全面提高，总体交易量较上年同期明显增长。全年，债券市场现券、借贷和回购交易结算量为1418.69万亿元，同比增长14.32%。收益率方面，2019年，债市收益率一波三折，走势较为反复，整体呈现波动下行趋势。至12月31日，10年期国债收益率达到3.3165%，较年初下行9BP。在信用风险边际改善以及流动性合理充裕背景下，信用债的降幅大于利率债，牛市行情较为明确。展望2020年，发行方面，2020年，新冠肺炎疫情的爆发，对各项经济活动形成较大影响，对经济增长形成一定冲击。为应对疫情冲击，财政政策更加积极、货币政策更加灵活适度。利率债供给将明显增长，信用债发行量或将延续涨势。当前，国内疫情已经得到有效控制，而海外疫情持续发酵，后续疫情如何演化，将成为影响债市运行的关键。

　　2019年以来，经济下行压力并未得到有效缓解，为寻求经济平稳增长、推动结构性去杠杆、化解地方政府债务，央行继续实施稳健的货币政策，把握“稳增长”与“防风险”的平衡点，综合运用多种货币政策工具，维持流动性保持合理水平。在此背景下，债券市场呈震荡走势。债券发行方面，2019年1～10月，债券市场总发行量为371348.7亿元，同比增长2.69%。市场运行方面，债券二级市场交投情绪延续回暖，交易活跃度全面提高。1～10月，债券市场现券、回购和拆借结算额合计为1168.25万亿元，同比增长16.03%。收益率方面，2019年以来，债市收益率一波三折，受经济预期、政策调整预期影响，整体呈现“N”字型走势。展望2020年，在中美利差较厚、央行货币政策以为我主的背景下，国内基本面仍是决定债市走向的主因。总体来看，预计2020年债市将延续震荡格局，收益率将呈现V型走势。上半年经济基本面压力较大，同时海外货币政策延续宽松，货币政策配合财政政策发力，利率将在基本面支撑下缓慢下行；下半年国内基本面趋稳，利率或出现反弹行情，不过随着CPI回落，整体的通胀低位将制约利率上行幅度。

　　2018年债券市场总发行量为438462.13亿元，同比增长7.38%；发行只数39238只，同比增长5.09%；发行规模不断壮大。金融去杠杆引发信用收缩，违约数量激增，新增违约发行人家数、违约债券数量和违约金额与此前的2016年历史高点相比都是2倍以上的规模，与历史以来信用债市场违约总量比，占比均达60%左右。展望未来一段时间，名义GDP下行仍是债券收益率下行的基础。2019年名义GDP将保持下行的趋势，年内有企稳的可能，企稳的概率取决于逆周期调节的力度。其次，包商事件发生后，流动性出现分层，未来大概率继续存在，只不过流动性分层的严重程度处在可控范围。再次，政策微调的频率加快，政策在“稳增长”和“防风险”两大目标中不断平衡。在“稳增长”的同时，政策力度不会过猛，刚性兑付被打破。在年初政策呵护和信贷大规模投放下被掩盖的部分风险仍将被出清，利率与信用、高等级信用与低等级信用的分化仍将持续。2019年下半年，分化仍将是债券市场的关键词之一。

　　2018年以来，经济增长前高后低，下行压力逐步显现。随着“去杠杆”的副作用开始出现，流动性风险开始向信用风险扩散，政策出现边际转向。年内四次降准，财政发力，流动性环境有明显改善，市场利率较2017年出现明显下降。2019年，随着各种政策利好的驱动，权益市场显示出强劲的增长势头。前期政策的落地也对前期市场低迷的风险偏好进行了一定的纠偏，市场风险偏好部分恢复，股债跷跷板的现象多次出现。利率债出现了震荡调整的局面，金融数据和经济数据可能与市场预期产生偏离，这种预期与实际的偏离可能是利率债出现震荡的最主要原因。展望2019年，宏观环境仍对债券牛市有正面影响。第一，年内经济有望企稳，经济增速大概率前低后高。第二，消费将继续下滑，汽车消费下降拖累最大。第三，投资企稳迹象初现，整体偏利空。第四，贸易摩擦担忧基本解除，贸易摩擦对债市的利好将逐渐消失。第五，通胀总体无压力，CPI和PPI可能出现趋势分化。第六，海外环境友好，汇率对利率影响有限。

　　2018年以来，经济增长前高后低，下行压力逐步显现。随着“去杠杆”的副作用开始出现，流动性风险开始向信用风险扩散，政策出现边际转向。年内四次降准，财政发力，流动性环境有明显改善，市场利率较2017年出现明显下降。展望2019年，宏观经济基本面整体趋弱，有利于债券牛市的发展。经济处于收缩区间，货币和信用处于扩张区间，基本面的下行与政策的放松将是助推债市走牛的必要条件。同时，外部环境发生了深刻的变化，全球经济增长面临挑战，激发了市场的避险情绪。从投资时钟角度来看，债券市场的投资价值将逐步显现。

　　在经济“去杠杆”的背景下，债券市场的发展受到一定的限制。具体来看，发行量的增速远远小于偿还量的增速，导致债券市场净融资额大幅下降。2017年，债券市场净融资额109935.04亿元，同比下降32.06%。总体观察，2017年债券市场的利空因素较多，特别是上半年有关“去杠杆”、防风险加强监管的政策出台较为密集，短期内给市场带来了一定的冲击。2018年上半年，债券市场发行量有一定程度的恢复，但是净融资额仍然在下降。2018年上半年，债券发行金额205902.64亿元，发行只数17789只，同比分别增长14.07%和6.62%；债券偿还量163382.29亿元，同比增长22.87%；净融资额42520.35亿元，同比下降10.55%。

　　2017年以来，宏观经济整体存在超预期的表现，在“去杠杆”、防风险的政策主线下，货币政策维持稳健中性，资金面相对紧张，“资金荒”在一定程度上出现，特别是非银机构资金更加紧张。整体上看，2017年以来，债券市场整体偏熊市，但是仍然存在短期的交易机会。2017年以来，货币政策的调整，叠加一系列金融“去杠杆”的政策，债券市场较2016年发生了巨大变化。市场运行情况方面，一级市场发行利率易上难下；二级市场利好与利空因素交织，大概率出现震荡的局面；海外市场，美联储仍将继续加息缩表，海外因素对债市利空较为明显。