中国行业发展报告

　　工业活动持续低迷对服务业的潜在连锁效应是当前欧元区经济面临的关键不确定性之一。由于供应链联系，一定程度的溢出效应不可避免，这已在近期服务业PMI中表现得越发明显。然而，近期欧元区经济硬指标和商业调查都显示了工业和服务业走势的持续分化迹象。可以预期，本轮工业下滑对服务业的溢出效应将小于以往的工业下滑，原因包括未出现普遍性经济冲击以及消费支出的韧性。

　　过去3个月间，欧元区服务业指标保持韧性，而制造业则进一步下滑。最新调查显示，下半年欧元区经济增速将减缓至接近停滞。欧洲央行也陷入困境。若要避免产生意外不良后果的风险，欧洲央行就难以实施更多宽松政策；这种局面增大了要求欧元区财政当局采取行动的压力。然而，欧元区各国财政当局自身也面临艰难处境：有能力扩大财政开支的国家受制于政治因素、人口因素以及国内法规。泛欧元区预算机制仍遥不可及。

　　调查指标显示，全球经济活动虽然低迷，但正在企稳。在贸易争端进一步升级、英国脱欧存在高度不确定性以及许多新兴经济体复苏步伐可能放缓的背景下，全球经济面临的风险依然偏于下行。全球金融状况总体保持稳定，发达经济体和新兴经济体的金融状况皆是如此。全球通胀压力依然温和。

　　美中贸易战导致全球经济走弱、石油需求走低，从而令加拿大经济增长承压。瑞银预计，加拿大经济继2019年下半年温和增长1.4%之后，2020年上半年将出现减速。2020年上半年加拿大实际GDP增速将减缓至1%，而下半年将回升至1.5%。加拿大央行2019年将推迟降息；但随着美国、世界乃至加拿大本国经济进一步减速，加拿大央行将感到忧虑。这种情况下，加拿大央行将在明年4月降息25个基点。

　　10月份，尽管全球政治不确定性增大，但美中贸易战的缓和提振了投资者信心。美中谈判情况表明双方希望避免贸易战进一步升级，但过渡协议不足以解决两国间的潜在结构性问题。对特朗普的弹劾程序继续推进；英国脱欧最后期限推迟；多国爆发大规模示威活动。全球经济数据整体走弱，令市场越发感到担忧，这种情况下，央行普遍保持了宽松货币政策。市场对美中贸易关系的乐观情绪总体上压制了经济数据走弱引发的担忧，并对风险资产构成了一定支持，全球股市涨势强劲。

　　西班牙3季度GDP同比增长2.0%，高于欧元区1.1%的平均增速。在过去21个季度中，该国经济增速有20个季度高于欧元区平均水平。然而，近几个季度西班牙GDP增速已明显减缓。Markit预计，这种减速势头将持续下去。出口疲软是拖累西班牙经济的关键因素，但也存在内需阻力，包括就业增速下降和建筑业下滑。

　　瑞银美国经济短期展望的主要决定因素是美中贸易战。今年已经实施的加征关税中，夏初加征的部分主要针对制造业导向的进口品，而9月加征的部分则更侧重于消费品类别。这些关税将对2019年末季度和2020年美国经济活动构成重压。美联储需对经济形势做出实质性重估，才会继续降息；瑞银预计2020年将恢复降息。由于美国是石油生产国，因而低油价将对美国经济构成拖累。

　　关于动用财政政策来支持欧元区经济增长的呼声愈发高涨。基于对欧元区结构性赤字和中期预算目标的基准预期，本文预计，2019～2021年期间，欧元区年度新增财政空间将略高于400亿欧元，占全区GDP的0.4%。新增财政空间几乎全部来自德国和荷兰两国。如果适度财政刺激能有效推动支出增长，那么欧元区经济前景将略有改观。

　　2019年的强劲开局过后，由于净出口走弱，德国经济在2季度环比下跌0.1%。经济前景也不容乐观。8月份，企业先行指标进一步跌至多年来低点。这表明，3季度德国经济很可能会陷入2013年以来的首次技术性衰退。工业部门仍是罪魁祸首；但令人担忧的是，其他行业也开始下降，表明制造业的低迷可能开始蔓延。

　　德国经济在2018～2019年间急速减速，主要是由于净出口由顺差转为逆差。而德国出口下滑的最主要原因则在于，全球贸易增长在2018年丧失动能，并在2019年中期完全陷入停滞。对德国中期出口的预测在一定程度上受到关于英国脱欧和美中贸易冲突的预期、以及美国加征汽车进口关税风险的影响。先行指标显示，德国出口在2020年第1季度末之前难以复苏，但有望在此后企稳。

　　尽管全球贸易摩擦升级、美、欧、亚均显现经济减速迹象，但加拿大经济仍保持了韧性。就在全球贸易与制造业双双减速之际，年初以来加拿大的外贸和制造业却都保持了上行态势。在出口的带动下，2季度加拿大GDP环比折年率增长3.7%。然而，汇丰银行预计，面临越来越大的挑战，未来几个季度加拿大经济增速将有所减缓。预计2019年下半年经济增速将减至1.3%，全年为1.5%。

　　在过去的一年半里，意大利经济增势减弱。2季度GDP同比增长0.1%，库存拖累了总体经济增长，而出口则继续上升。劳动力市场的复杂态势和住房市场全面复苏的进一步延迟都损害了内需。新政府已批准新版经济与财政法案，计划2020年将财政赤字提升至GDP的2.2%。据估算，2020年预算法案总额将为300亿欧元。尽管经济不确定性趋于增大，但新预算中包含的部分措施将有助于保持经济增长。

　　2018年初以来，欧元区经济增速已经放缓，而且经济衰退风险与日俱增。然而，欧洲央行几乎已无政策空间来实施货币刺激措施。鉴于债券期限溢价已经降至极度低位，因而欧洲央行重启资产购买计划很难取得成效。这种情况下，欧元区需要采取财政政策来应对下次经济衰退。

　　9月份英国经济连续两个月下滑。7月份的强劲增长意味着，第三季度英国经济增长了0.3%，因而避免了经济衰退。然而，第三季度总体增长的背后却是经济减速，商业部门的减速趋势尤为明显，其总产出在过去6个月间略有下滑，这是该部门2009年以来表现最差的时期之一。过去6个月之中，制造业走势最差，而服务业也已陷入停滞。

　　日本经济在内需带动下继续增长，主要动力包括2020年东京奥运会前的支出增加，以及增加消费税之前的支出前置。旺盛的内需帮助日本经济顶住了美中贸易摩擦导致的全球固定投资减速所构成的外部经济阻力。然而，支出前置的负面影响将在2019年4季度显现出来，并使得日本经济在2020年陷入轻度衰退。这种情况下，日本经济无疑需要强有力的政策放松。

　　国际贸易下滑对制造业的冲击导致欧元区经济增速在近几个季度中放缓。然而，欧元区服务业仍呈强劲增长态势，这或许是由于宽松货币政策立场对内需的提振效应。研究结果显示，欧元区服务业与制造业之间存在联动性。这种联动性的强度随时间而变化，因而存在制造业下滑对欧元区服务业产生溢出效应的风险。

　　最新数据显示，欧元区经济增速放缓，经济下行风险持续凸显，而通胀压力羸弱。欧元区8月份核心通胀率降至0.8%。鉴于地缘政治因素、保护主义威胁和新兴市场脆弱性等方面的不确定性持续存在，欧元区经济面临的风险依然偏于下行。基于经济分析和货币分析，欧洲央行理事会认为仍需通过充分宽松的货币政策来确保欧元区通胀率在中期内继续持续趋同于低于但接近2%这一目标。

　　印尼总统佐科维的第二个总统任期已经开始。虽然印尼经济在其第一个任期内取得了巨大成就，但目前仍面临诸多挑战。在第二任期之中，佐科维需要通过大力推行改革来进一步改善国内营商环境，进而吸引更多外资来推动国内公共基础设施和制造业的发展，创造更多就业岗位。

　　10月份，全球经济走势依然低迷，就业出现接近10年来的首次下滑。本月经济减速主要集中于服务业。尽管服务业增势仍强于制造业，但其增速创下3年半多以来新低。全球全部行业生产指数为50.8，下降0.3个百分点；新订单指数为50.8，下降0.1个百分点；就业指数为49.8，下降0.5个百分点。制造业综合指数为49.8，上升0.1个百分点；生产指数为50.3，上升0.2个百分点。服务业商务活动指数为51.0，下降0.4个百分点。

　　美国供应管理协会（ISM）最新发布的《非制造业ISM商业报告》显示，2019年10月份，美国非制造业经济活动连续117个月保持增长。非制造业NMI上升2.1个百分点，至54.7%。在分项指数之中，非制造业商务活动指数上升1.8个百分点，至57%。新订单指数上升1.9个百分点，至55.6%。就业指数上升3.3个百分点，至53.7%。价格指数下降3.4个百分点，至56.6%。18个非制造业行业有13个实现增长，5个行业下滑。

　　美国供应管理协会（ISM）最新发布的《制造业ISM商业报告》显示，2019年10月份，美国制造业PMI上升0.5个百分点，至48.3%，按历史数据推算，对应于实际GDP按年率计算增长1.6%。这意味着，美国制造业经济活动连续3个月下滑，而总体经济活动则连续126个月保持增长。在分项指数之中，新订单指数上升1.8个百分点，至49.1%。生产指数下降1.1个百分点，至46.2%。就业指数上升1.4个百分点，至47.7%。价格指数下降4.2个百分点，至45.5%。18个制造业行业有5个实现增长，12个行业下滑。

　　过去15年中，德国由“欧洲病夫”蜕变成欧洲最重要的增长引擎。然而，在保护主义日益高涨和贸易紧张局势持续升级的冲击下，德国经济已濒临衰退。德国经济今年可能会经历一次技术性衰退，而明年将逐步复苏。对投资者而言，目前可以继续持有德国长期债券，但应减持德国短期债券。

　　8月份，尽管几个主要市场处于经济低迷之中，但全球航空客运量保持温和增势，同比增速由上月的3.5%升至3.8%；客座率为85.7%，再创同月历史新高。另一方面，航空货运业下行压力增大，全球货运量同比降幅从7月份的2.4%扩大至8月的3.9%。这是全球货运量连续10个月同比下降，为2008年全球金融危机以来最长的下降期。

　　日本经济呈温和复苏态势，而下滑主要仍集中于出口行业。私人消费支出呈增长态势。商业投资呈温和增长态势，而机械投资呈下降态势。出口呈下滑态势。近期工业产出呈下滑态势。企业利润持稳于高位。企业对即期商业景气状况的判断更加谨慎，主要集中于制造企业。就业状况呈稳步改善态势。近期消费者价格指数涨势趋缓。就短期前景而言，低迷态势将会持续一段时间，但预计随着政策发力以及就业和收入状况的改善，日本经济将会继续复苏。

　　欧洲央行在9月份实施利率分级制度，从而降低了存款利率（现为-0.5%）的有效下限。此举减轻了负利率对银行业的负面影响。Markit的基准预测是，到2020年春季，欧洲央行存款利率将再降低10个基点（至-0.6%），但最低有可能降至-0.7%。不过，欧洲央行基准利率的进一步下调受到央行内部分歧等因素的制约。

　　欧洲央行的3季度《银行贷款调查》释放出喜忧参半的信号。在供给侧，欧元区多数种类贷款的信贷标准继续放宽，但幅度不大。需求侧则出现分化：企业贷款需求走弱，而居民按揭贷款需求依然高涨。贷款走势的分化很可能意味着，未来一段时间欧元区主要种类的投资走势将随之分化。机械设备投资对经济增长的贡献度将下降，而且不确定性将持续存在。而建筑业投资将表现出色。

　　年初至今，美国个人收入同比增速平均为4.8%左右，仍是支撑消费支出的重要因素。尽管今年就业增速减缓，但工资增长仍较为强劲，令总体个人收入保持了稳健增长。劳动力市场趋紧的积极影响正在逐渐扩散，受益者越来越多。另一方面，商业固定投资和出口的低迷则导致了今年美国总体经济增速的减缓。汇丰银行预计，2019年美国GDP增速将由上年的2.9%降至2.3%，2020年、2021年将进一步降至1.7%和1.6%。

　　法国经济继续显示韧性：GDP年化增速稳定在略高于1%的水平上，信心调查结果较强，劳动力市场走势较稳健。2季度经济增速估算值由0.2%上调至0.3%。另一方面，近几个月法国经济前景面临不利因素，包括德国经济显示衰退迹象、贸易紧张局势升级以及英国脱欧的不确定性。巴黎银行预计，在不确定性增大、以及外部环境恶化的重压之下，法国商业投资和出口将急剧减速。然而，在财政政策的支持下，居民消费将出现反弹，从而抵消投资和出口减速的影响。

　　土耳其经济在今年初艰难走出衰退，但仍难以承受外部冲击，而且信贷增速依然低迷不振。土耳其预计本国经济今年增长0.5%，2020年将增长5%。央行独立性的缺失增大了其货币政策操作难度。央行自4个月前埃尔多安总统撤换行长以来，已降息三次，累计降幅达10个百分点。如果央行为实现官方经济增长目标而进一步降息，该国就可能再次爆发货币危机。

　　在近日举行的国际货币基金组织和世行年会上，贸易、地缘政治和新兴市场是最重要的议题。本文分析了两大年会对投资者具有重要意义的十个议题：美国竞选论调；美中冲突走向；风险资产走向；全球经济减速；政策刺激效力；抗议活动的影响；保护弱势群体；新兴市场焦点；巴西经济前景；ESG投资。

　　在全球经济前景恶化、许多领域的政策不确定性上升背景下，欧元区金融稳定仍然面临四个重大脆弱因素：一些金融资产存在定价错误风险，一些成员国的公共和私人部门债台高筑，银行中介能力面临受阻风险，以及非银行金融部门承担更多风险所带来的脆弱性。

　　全球经济增速减缓至欧债危机以来最低点，而贸易与地缘政治不确定性将令其进一步减速。通胀仍处于极度低位。收益率曲线的形状仍预示着经济衰退。这种情况下，汇丰银行全面下调2020年主要经济体增速预期值。全球决策层努力应对经济下滑：央行纷纷下调利率，并呼吁财政政策发挥更大作用。短期而言，财政刺激的再分配效应比非常规货币政策更“公平”；长期而言，政府还应通过财政政策提升投资并增加人力资本，以提振生产率和工资增长。贸易紧张局势虽对全球经济构成重大风险，但也推动了经济关系加速演变：亚欧继续推进区域贸易自由化；中国产品的新市场正在浮现。

　　2019年3季度，韩国GDP同比增速降至2.0%，环比增速降至0.4%。3季度经济减速的原因在于消费支出走弱和投资支出萎缩，尤其是建筑相关投资暴跌。韩国制造业出口部门还面临美中贸易战以及全球电子品行业减速所造成的强大阻力。韩国经济严重依赖出口，制造业出口的低迷是导致2019年该国经济减速的关键因素。Markit预计，2019年、2020年韩国全年经济增速都将低于2%。为应对2019年的本国经济减速和2020的全球经济风险，韩国央行近几个月两次下调利率，而政府则实施了财政刺激措施。

　　2季度澳大利亚实际GDP同比增速减缓至1.4%，创全球金融危机结束以来的新低。出口的强劲回升对经济增长构成了支撑，而内需同比增速则由上年同期的3.3%降至仅仅1.0%。近期拖累经济增长的主要因素是居民消费疲软。消费疲软的部分原因是房地产市场降温，但关键因素还是居民收入增势低迷。这种情况下，澳大利亚政府和央行分别动用财政和货币政策提振经济，这有助于推动下半年消费走强。汇丰银行预计，2019年、2020年澳大利亚经济将分别增长1.9%和2.3%。

　　疲软的制造业数据和经济周期指标显示，德国经济在3季度可能继续下滑，因而已陷入技术性衰退。巴黎银行预计2019年、2020年德国经济增速将分别为0.4%和0.2%。鉴于德国经济已接近满负荷运转，因而可以暂时将当前的经济下滑视为经济走势的正常化。德国当前的经济弱势集中于制造业，尚未影响其他经济部门。尽管各方纷纷呼吁德国实施财政刺激，但除了执政联盟商定的措施以及气候对策之外，德国政府不大可能采取其他财政措施。12月份社民党大会过后，德国政局可能会更趋紧张。

　　全球经济增速大幅减缓，但保持了正增长。德银预计，2019年全球经济增速为3.1%，2020年略微回升至3.2%。各央行共同放松政策有助于缓冲却不足以完全避免经济减速。虽然英国脱欧和美中贸易谈判都在向良性的方向发展，从而构成了上行风险，但总体而言，下行风险仍占据上风；这两个关键因素都可能再次恶化。全球经济面临的关键下行风险包括：贸易战风险、经济衰退风险、地缘政治风险和英国无序脱欧风险。

　　在世界经济走势显露脆弱迹象之际，全球经济却面临一系列重大风险，这些风险可能会将美国和世界经济拖入严重衰退。另一方面，在全球利率处于低点、政府债券充斥资产负债表的情况下，各国央行应对下次经济衰退的工具有限。因此，各国政府应以协商方式缓解全球贸易战的紧张局势，还需考虑如何协调财政政策以应对下次全球经济衰退。