中国行业发展报告

　　2018年中期至今，德国经济活动基本陷入停滞状态。起初市场将经济低迷归咎于暂时性因素，但2018年下半年的情况表明，德国经济停滞的主要原因在于世界贸易走弱。最新市场调查和经济数据确认了，德国制造业的低迷状态已延续到2019年1季度。作为德国经济发动机，制造业会在世界市场疲软的情况下成为该国经济的薄弱环节。然而，目前德国有能力支持内需。2019年，德国政府将把去年财政盈余中的一部分返还给居民和企业。

　　2018年下半年，德国经济以毫厘之差逃过了技术性衰退。德国GDP在3季度萎缩0.2%之后，4季度仅仅增长了0.02%。私人消费、政府消费、企业投资和建筑投资对GDP的正贡献几乎完全被库存调整的影响所抹杀。而且，德国制造业的前景依然低迷。鉴于先行指标进一步走弱。汇丰银行将2019年德国GDP增速预期值大幅下调至0.5%，2020年预期值保持1.3%不变。

　　近几周全球金融市场和经济数据出现反弹。年初的市场担忧有所消退，但并未完全消失。当下，多数主要经济体保持增长，全球经济走势平衡。在美中经济数据双双回暖的情况下，德银担忧的焦点仍是欧洲。德国制造业仍在衰退，尚未见底。欧洲经济走势很可能进一步恶化。然而，中国有可能成为欧洲经济的救星，因为中国的经济刺激效应正在向全球经济扩散，并将激活全球制造业供应链。当前美国经济增长强劲而通胀稳定，这种理想组合有利于风险资产上涨和金融环境改善。

　　全球经济数据继续显示减速信号，而地缘政治动向也对市场情绪构成压力。越来越多的全球经济减速证据导致风险情绪走弱。这种情况下，全球央行普遍转向宽松立场。预计美国经济在2018年增长近3%之后，2019年增速将减缓至2.0～2.5%；欧元区经济增速将由2018年的接近2%降至2019年的0.75～1.25%；中国经济增速将由2018年的6.6%减缓至2019年的5.5～6.5%之间，但下半年经济增长将趋稳；2019年日本实际GDP增长率将在0.5～1%之间，大体与2018年的0.7%持平；2019年英国实际经济增速在1～1.5%之间，混乱的无协议脱欧是小概率事件。

　　女性的劳动参与率若能达到男性的水平，那么到2025年，全球GDP有望增长26%。因此，各国通过旨在促进男女平等分担护理工作、保障女工劳动权益的政策来促使女性摆脱繁重的无偿护理工作，激励女性从事有偿工作，将对促进全球经济增长发挥至关重要的作用。

　　东盟经济体正在经历强劲的经济增长。第四次工业革命的前沿技术正在迅速改变东盟的经济面貌。为了有效应对这些变化，并了解它们如何影响不同人群，东盟各国政府需要收集并分析更广泛的数据，包括更多、更优质的细化数据。政策制定者应努力确保每个人都有公平的机会参与经济，并享受更好的未来。

　　特朗普总统近日声称，美联储需要通过降息来提振美国经济；而美联储目前对美国经济前景充满信心；国际货币基金组织则在最新一期《全球金融稳定报告》中指出，美国企业的杠杆率正处于周期性高位。这三种不同看法意味着美联储的政策不仅需要保持自信和耐心，还需保持警惕。

　　汇丰银行将2019年加拿大GDP增速预期值由1.6%下调至1.1%。本次下调的原因之一在于，2018年4季度加拿大经济实际增速低于预期，仅为0.4%，导致2018年经济增长对2019年的翘尾效应减弱。但对2019年经济增长而言，2018年4季度GDP的构成比总体增长本身的影响更大。4季度数据显示，最终需求有所下滑，主要原因是投资低迷。尽管2018年末和2019年初面临经济挑战，国内需求疲软，但就业市场依然趋紧。失业率为5.8%，仍接近历史低点。

　　美联储正在对其货币政策战略进行一次重大审查。部分原因在于，美联储想要知道，一旦未来发生一场经济衰退，其自身是否有能力实现稳定物价和充分就业的法定使命。本次审查最有可能带来的结果是美联储调整货币政策战略，即积极推动美国通胀率升至略高于其2%的目标值。本次审查及时而必要，但这似乎不足以解决美联储货币政策面临的严重挑战。

　　汇丰银行预计，美国GDP增速将由2018年的2.9%降至2019年的2.4%（比上次预测下调0.1个百分点）。2019年上半年经济增长恐将呈现波动态势。鉴于上年末消费支出走弱迹象和1月份联邦政府停摆的影响，1季度GDP增速将跌破1%。随着暂时性阻力的消退，2季度GDP增速将反弹至3%以上。预计2020年GDP增速将进一步减缓至1.8%。

　　当前，全球经济仍在减速，而全球股市却在上涨。市场对于美中即将达成贸易协定以及2019年美联储将按兵不动的预期推动了风险偏好和逐利行为的回归。货币政策方面，不仅美联储现在极为“耐心”，而且全球央行的政策立场总体上出现了转向：欧洲央行推迟了首次加息，2018年普遍收紧货币政策的新兴市场也可能转而降息。汇丰银行对2019年全球GDP增速的预期值下调0.2个百分点，降至2.4%，2020年预测值保持2.4%不变。2019年全球通胀率预测值由3.0%下调至2.7%，主要原因是石油和食品价格的下跌。

　　金融危机的十年后，欧洲银行业处境窘迫。令人吃惊的是，很多欧洲银行和监管机构对此现状麻木不仁。这给投资者和低迷的欧洲经济带来了危险。对当前的困境，欧洲银行业有两个借口，却都是无稽之谈。欧洲银行业有两条道路可走。它们当前所在的道路通向经济衰退时的动荡和长期衰落。另一条道路则是适应数字时代，并服从美国银行和几乎所有其他行业所接受的金融纪律。这不该是个艰难的决策。

　　在3月份会议上，欧洲央行宣布将继续对购债计划中到期债券本金进行再投资，并计划使得公共部门债券购买计划中欧洲货币联盟成员国的国债配比与新发布的出资比例更趋一致。由于当前的意大利、法国和西班牙国债配比偏高，而德国国债配比偏低，因此，欧洲央行将不得不减持意大利、法国和西班牙国债，而增持德国国债。

　　2018年法国经济增速骤降至1.5%，这是内生性因素和外生性因素的合力所致。当前，法国各项经济指标所传递的信息仍然相互矛盾，但在国际贸易和英国脱欧的不确定性加剧的背景下，法国本轮经济扩张周期似乎正在接近尾声。预计法国2019年经济增速将进一步降至1.2%。

　　尽管东盟经济共同体有着远大抱负，但东南亚区域一体化的现实情况仍有令人担忧之处。问题之一就在于东盟成员国之间的巨大收入差距，这有可能成为东南亚各国实现真正意义上的区域团结与统一的障碍。日本由于经济困境、财政限制和人口老龄化，无法与中国的对外援助规模相匹配。但是，日本援助计划的质量将是实现东南亚公平发展的宝贵补充经济资源。

　　3月份，全球经济增速加快。制造业经营状况继续缓慢好转，服务业商务活动连续两个月加速增长。全球全部行业生产指数为52.8，上升0.2个百分点；新订单指数为52.8，上升0.3个百分点；就业指数为51.8，下降0.7个百分点。制造业综合指数为50.6，与上月持平；生产指数为50.5，下降0.1个百分点。服务业商务活动指数为53.7，上升0.4个百分点。

　　美国供应管理协会（ISM）最新发布的《非制造业ISM商业报告》显示，2019年3月份，美国非制造业经济活动连续110个月保持增长。非制造业NMI下降3.6个百分点，至56.1%。在分项指数之中，非制造业商务活动指数下降7.3个百分点，至57.4%。新订单指数下降6.2个百分点，至59%。就业指数上升0.7个百分点，至55.9%。价格指数上升4.3个百分点，至58.7%。18个非制造业行业有16个实现增长，2个行业下滑。

　　2018年法国财政赤字/GDP之比同比下降0.3个百分点，至2.5%，实现前所未有的连续第9年下降，赤字呈持续缓慢下降趋势。税收抵免政策和提高低收入家庭购买力计划的举措可能会令该比率在2019年暂时升至欧盟规定的3%的标准之上，法国政府设定的赤字目标为3.2%，但该比率在2019年仍有望低于3%。

　　金融危机过后的经济复苏已持续了近十年，而美国通胀率仍保持着奇特的休眠状态。综合各项研究可知，2018年下半年美国潜在通胀压力并未消退，因为它首先就没有出现过。但这就引出了一个更大的难题：在劳动力市场高涨的情况下，为什么美国通胀的周期性成分如此低迷？经济学家们最好在这个问题失去意义之前解决它。

　　美国供应管理协会（ISM）最新发布的《制造业ISM商业报告》显示，2019年3月份，美国制造业PMI上升1.1个百分点，至55.3%，按历史数据推算，对应于实际GDP按年率计算增长3.7%。这意味着，美国制造业经济活动连续31个月保持增长，而总体经济活动则连续119个月保持增长。在分项指数之中，新订单指数上升1.9个百分点，至57.4%。生产指数上升1个百分点，至55.8%。就业指数上升5.2个百分点，至57.5%。价格指数上升4.9个百分点，至54.3%。18个制造业行业有16个实现增长，2个行业下滑。

　　巴西总统博尔索纳罗首次访美的主要议题之一是签署双边贸易协议。巴西长期以来一直通过保护主义来避免本国工业受到外国竞争影响，该国总统要扭转保护主义政策，在政治上存在难度。然而，保护主义在巴西并没有刺激经济增长、提振出口、令消费者受益并创造良好的就业岗位，特朗普总统应领悟到保护主义在美国同样不会带来繁荣。

　　2月份，随着经济减速的迹象越来越多，全球央行的政策立场更趋宽松。全球市场延续了12月大跌过后的回升。全球股市继续反弹。MSCI世界指数上涨3.0%，令年内涨幅达到令人的11.1%。新兴市场股市走势弱于发达市场，2月份仅上涨0.2%，但美中贸易谈判的进展令中国股市成为亮点，2月份大涨13.8%。信用利差全面收紧，美元对大多数发达市场货币走强。英国脱欧最后期限的推迟令英镑成为明显的例外，成为年初以来走势最强的发达市场货币。布伦特原油价格恢复了12月见底以来的反弹趋势，2月份收于65美元/桶以上。

　　2018/2019财年2季度，印度GDP同比增速减缓至7.2%，减速的原因主要在于净出口对经济增长的贡献度为负值，而这又是进口大增（主要是石油和资本品）造成的。10月以来的油价大跌将缓解印度财政与国际收支压力，从而为印度卢比减压。2018年卢比对美元贬值9%。在经济环境恶化的情况下，纳伦德拉?莫迪领导的印度人民党在地方议会选举中失去了对三个邦的控制权。

　　与欧元区整体经济周期相符，西班牙经济增速正在减缓。2018年3季度，该国环比经济增速连续第3个季度稳定在0.6%的水平上，但略低于2017年各季度的水平。该国经济前景仍相对良好，而且其预期经济增长率在欧元区大国中名列前茅。失业率正在迅速下降，但仍处于高位，长期失业尤其严重。

　　最新数据显示，美国新增工作岗位数由1月份的31.1万个暴跌至2月份的仅仅2万个。从不同人群的就业走势来看，任何特定人群的失业率越高，该人群对经济起伏的敏感度就越强。然而，经济高涨时弱势人群获得的额外好处往往要小于他们在经济低迷时遭受的额外损失。因此，如果美国近期的就业低迷不是暂时现象，那么弱势人群将面临更大的威胁。

　　美国农业部公布的3月份数据显示，2017/2018年度全球粮食产量估算值为26.15亿吨，2018/2019年度为26.07亿吨；2017/2018年度小麦产量为7.63亿吨，2018/2019年度为7.33亿吨；2017/2018年度粗粮产量为13.57亿吨，2018/2019年度为13.72亿吨；2017/2018年度大米产量为4.95亿吨，2018/2019年度为5.02亿吨；2017/2018年度棉花产量为1.24亿包，2018/2019年度为1.19亿包；2017/2018年度油籽产量为5.76亿吨，2018/2019年度为5.93亿吨。

　　负利率和严格的新监管规则正在不断削弱欧洲银行机构的盈利能力，并导致银行融资成本持续上升以及欧洲银行业的国际竞争力下降。鉴于欧元区企业和家庭部门的融资严重依赖银行系统，银行业的萎靡不振意味着欧元区经济可能将陷入停滞。因此，通过产业扶持政策来推动欧洲银行业复苏显得至关重要。

　　欧元区经济增长势头依然疲弱，从而延缓了欧元区通胀率回升的进程。最新数据显示，欧元区经济在短期内将继续保持温和增长态势。有鉴于此，在3月份货币政策会议上，欧洲央行理事会决定，维持欧洲央行主导利率不变，并启动第三轮定向长期再融资操作，以确保欧元区通胀率在中期保持在低于但接近2%的目标水平上。

　　在欧元区，货币市场利率4年多来一直处于负区间。欧元区评级最高的政府债券和企业债券的收益率仍低于1%。将利率下调至接近零利率下限区间最初被视为一种特殊的危机调整机制，但这种情况仍在持续。鉴于欧元区并非一个最佳货币区以及加息对欧元区各国的影响不同，因而，无论时间框架如何，加息注定将呈渐进态势，而且升幅有限。

　　经历了风云变幻的前20年，欧元区正在进入一个新的不确定性阶段。经济增速大幅减缓，经济指标走弱。欧元区GDP环比增速由2017年的平均0.7%降至2018年上半年的平均0.4%，到3季度进一步降至0.2。德、法、意、西四大经济体增速均在下降。伴随着暂时性冲击和结构性缺陷，2019年欧元区将面临众多风险。这种情况下，面对依然极低的通胀率，欧洲央行在新一年将采取谨慎的策略。

　　2018年德国非金融企业和个体经营者信贷增长迅速。当年企业贷款余额同比增长5.2%，创1999年欧元诞生以来新高。目前看来，这一轮信贷热潮已见顶。4季度企业贷款增速已减缓；而且，鉴于今年德国经济增速将大幅减缓，银行和企业很可能都会对信贷采取更谨慎的态度。然而，由于利率水平仍处于极度低位，因而2019年德国企业信贷增势仍将颇为稳健。

　　日本经济正在温和复苏。2018年4季度实际GDP环比增长0.3%，同比增长1.4%；名义GDP环比增长0.3%。私人消费支出呈增长态势。商业投资呈增长态势。出口呈下滑态势。工业产出呈温和增长态势。企业利润改善状况似乎陷入停滞，但仍处于高位。企业对即期商业景气状况的判断基本持稳。就业状况呈稳步改善态势。近期消费者价格指数持稳。

　　欧元区经济已再次陷入困境，欧洲央行的弹药所剩不多。不过，欧元区今年可望放松财政政策，这将是10年来的第一次。然而，各成员国目前计划的财政放松力度不大，而且其结构不太适于刺激经济增长。欧元区经济正面临众多威胁，包括美国保护主义、中国经济减速以及英国无序脱欧。除非拥有政策空间的成员国全力放松财政，否则欧元区经济恐怕难免会遭到沉重打击。

　　事实证明，2018年初市场对于法国经济的乐观情绪是短暂的。当时预期的强劲增长未能成为现实。经济前景随着时间的推移而明显恶化了。2019年法国经济开局不利，经济活动受到“黄背心”抗议活动的打击。消费信心的崩溃突如其来，全球经济环境不确定性增大。这种情况下，法国正在放松财政政策。为应对抗议活动，法国政府公布了旨在提升低收入居民购买力的新计划，这有助于支撑消费者支出。而且，2018年预算已经包括了支持消费者和企业的措施。因此，法国经济增长可望显现一定抗跌能力。

　　2018年3季度以来，德国经济增长一直非常疲软，因而近期许多机构纷纷下调该国2019年经济增速预期值。IFO经济研究所的预测尤为悲观，其去年9月发布的2019年增速预期值为1.9%，到12月下调至1.1%，今年3月的最新预测值进一步下调至0.6%。然而，近期德国经济的低迷是一系列暂时性因素所致，其基本面依然良好。因而德国经济料将复苏，只是复苏的确切时间难以预测。

　　动荡的冬季过后，全球经济出现了试探性的好转迹象，但下行风险依然严重，仍有可能破坏全球经济复苏。就乐观面而言，中国经济走势出现改善迹象，美国经济虽然1季度出现了预期中的暂时减速，但依然表现稳健。美中两国贸易谈判的积极进展是全球经济的重要利好。全球经济的最大风险来自欧洲，其增速在低位上继续下滑。我们预计欧洲经济将在年内趋稳，但也关注风险。

　　2018年2季度以来，德国经济增速大幅减缓。2018年全年德国GDP增速为1.5%，比2017年下降了整整1个百分点。商业调查显示，这种局面短期内难以发生变化。德国出口制造业受到了世界贸易减速的严重影响。未来几个季度，得益于扩张性财政政策，内需很可能会成为德国经济增长的主动力。如果德国经济继续减速，那么政府有可能加大财政刺激力度。这也会增大执政联盟赢得2021年联邦大选的机会。

　　欧洲央行表示，价格压力要从危机时期的低位恢复需要时间，因而现行基准利率至少将保持到今年夏季。然而，欧洲央行这项拖延战术正在经受痛苦的考验。欧洲央行官员曾希望，欧元区经济的强劲增长能够推升工资水平，最终迫使企业提高产品价格。但经济减速打破了他们的希望。随着通胀前景的恶化，推迟政策放松的代价将不断增大。

　　在欧元危机爆发整整10年后，欧元区经济才开始复苏。对欧洲货币体系危机的对比分析显示，欧元区经济复苏迟缓的根本原因在于，缺乏可信而及时的政策来支持金融中介机构和主权债券市场，这导致银行和主权债券市场的问题相互产生影响，进而陷入恶性循环。因此，欧元区各国政府、欧洲央行和其他欧洲机构只有通过及时有效的政策来支持银行和主权债券市场，才能彻底化解欧元危机。

　　美国经济活动在1月下旬至2月期间继续呈扩张态势。多数储备区的制造业、非金融服务业保持增长态势。农业状况依然低迷，各储备区的能源行业发展态势不一。多数储备区就业人口保持增长态势，劳动力市场继续趋紧。多数储备区的房物价呈缓慢或温和上涨态势。