中国行业发展报告

　　德法政界人士一直呼吁欧盟对中美竞争威胁做出一种更有力的回应。引发这些呼吁的一些担忧有其道理。但提议的应对措施更有可能削弱而非促进欧盟的创新和增长。这也将使欧盟更难令人信服地倡导一种开放、多边的国际经济秩序。欧盟不应为了对中国或美国做出强硬回应而采取危及自身繁荣根基的政策。

　　今年是欧元诞生20周年。由于欧洲经济和货币联盟不够完备，欧元诞生以来爆发的全球金融危机和欧元区主权债务危机吞噬了欧元区在一体化方面取得的一些进展。鉴于此，欧洲各国议会和欧洲议会应加强合作来确立欧盟决策的合法性，进而全面完善欧洲经济和货币联盟。

　　英国脱欧这场旷日持久的闹剧的收场时间可能会再度推迟，或将推迟至5月或6月。如果保守党中的脱欧派不支持首相的脱欧协议，英国议会可能会迫使政府接受工党所提的跨党派支持的软脱欧政策。软脱欧将向整个地区的反欧盟派发出一个信号，即退出欧盟并非一个现实的选择。

　　富士康投资计划生变看似证明了美国制造业处境困难。但事实上，美国制造业正在经历一场复兴，灵敏的小企业和运用高技术的企业尤其如此。美国制造业就业继2017年增长20.7万人后，2018年又增长26.1万，达到1280万人。推动美国制造业复兴的不只是特朗普的政策，还有他出任总统之前的一些因素。有制造商认为，美国需要德国那样的学徒体系。特朗普不该把数十亿美元浪费在美墨边境墙上，而应该用来培养高技能制造业劳动力队伍。

　　欧洲银行业2018年利润增至金融危机以来的最高水平，这主要得益于行政支出的下降和贷款损失拨备进一步减少。虽然利润增长，但由于银行增加股东回报以及IFRS9会计准则的实施导致资本总额维持不变，欧洲银行业的资本充足率自2008年以来首次出现下降，因而欧洲银行业与美国银行业之间的巨大差距未能缩小。

　　距原定的英国正式脱欧时间已不足两月。由于英国首相特蕾莎?梅与欧盟达成的脱欧协议已被英国议会否决，英国无协议脱欧的风险与日俱增。英国已无时间举行新一轮脱欧公投或进行新一轮提前选举，议会也不可能推翻脱欧公投的结果。这种情况下，保守党和工党应共同致力于达成一个新的脱欧方案，避免出现硬脱欧的极端情况。

　　美联储在1月份货币会议上转向鸽派立场，从而引发了市场担忧。但本文认为，美联储立场的转变或许并不是对数据的过度反应。相反，这或许表明美联储更注重推动经济继续增长、稳定通胀预期和减轻货币政策制约的策略。虽然美联储在短期内不会正式调整其长期框架，但确实可能会在策略上进行一些调整。

　　美国政府停摆已经进入创纪录的第4周。鉴于特朗普总统和美国国会不大可能达成协议，本文预计，特朗普最终将动用《国家紧急状态法》赋予的权力来获得修建边境墙的资金。预计政府停摆事件的综合影响和其他短期经济拖累因素将导致2019年1季度美国经济增速显著放缓至0.5%。

　　在金融市场波动剧烈的2018年，美元对广义货币篮子上涨了7%，对主要富国货币组成的货币篮子上涨了4%。外汇交易的一项有效规则是，有涨必有跌。高估的美元理应下跌。一个关键问题在于，美元将以什么方式下跌。总体而言，美元走弱的可能情形有两种：一是中国带动其他经济体走强，二是美国经济大幅减速。最终，现实更接近哪种情况，在很大程度上将取决于中国。如果美元只剩下跌一条路，那么对冲手段就至关重要。摩根大通策略师认为，如果投资者不愿卖出风险资产，则应买进避险币种日元、瑞士法郎和黄金作为对冲。

　　近期有报道称，由于对美联储持续加息深感不满，美国特朗普正在考虑解雇美联储主席鲍威尔。解雇鲍威尔将导致美联储的独立性遭受质疑，从而给美国经济与民众带来灾难性后果。而且，无论将来是否解雇鲍威尔，特朗普政府对美联储的施压已经造成负面影响，美联储可能会为捍卫其独立性而采取可能危及美国经济的政策。

　　近期，多种因素导致投资者惊恐不安，而最令人担心的或许是美联储的行为。市场担心，美联储收紧货币政策的力度将超出美国经济的承受能力。未来几周，股市有机会走出近期的下跌趋势。但即便如此，美联储已重申，其利率政策将取决于经济数据。这是央行官员用来掩饰“难以预测”的用语。2019年之中，投资者很可能会经历更剧烈的市场波动。

　　法国政府近期宣布了旨在平息“黄背心”运动的财政刺激计划。该计划将导致法国财政赤字再度超过欧盟规定的上限。不过，鉴于法国在2018年实施了结构性改革和劳动力市场改革，加之《稳定与增长公约》允许对赤字规则的执行存在异常性和暂时性偏差，法国或许能够避免超额债务惩罚程序的处置。

　　在联合国卡托维茨气候峰会召开之前和召开期间，人们听到一系列寻常的警告称，迫切需要降低全球碳排放量。然而，这些政治倡议显得过于笼统，而且并未提及最不利的信息：在可预见的未来，在任何情况下，现有技术都无法在以必需的力度和速度来应对气候变化的同时，能使家庭部门维系其能源消费模式，以及分工明确的国际生产链继续运转。要想实现将全球气温升幅限制在2摄氏度以内的目标，各国必须采取切实行动、并做出牺牲。

　　随着金融环境趋紧以及全球经济减速，认为美国未来几年将保持抑制性货币政策的观点被动摇。尽管如此，近期金融市场的剧烈震荡还不足以改变美联储决策层的观点，即2019年美国经济增速有望超过长期平均增速，因此有必要采取中性货币政策。这种情况下，美联储在12月份再次加息25个基点。除非即将出炉的数据显示美国经济前景发生根本性恶化，否则2019年美联储不会停止加息。

　　欧佩克12月会议出台的政策将对油价构成支撑，令布伦特油价在略高于60美元/桶的水平走稳、WTI价格稳定在55美元/桶左右。欧佩克此次减产是慎重之举，这是解决市场担忧的“第三种方式”，旨在避免近几年一些举措的负面影响。本次欧佩克与其关键伙伴达成的协议一方面力求缓解油市供求失衡，并遏制油价下跌，另一方面也避免油价大幅走高；这更接近该组织2014年之前的策略。

　　2017年的强劲增长过后，2018年欧元区经济明显走弱；3季度欧元区GDP环比仅增长0.2%，创2014年以来最低增速。经济减速、通胀低迷加之意大利预算之争造成的市场冲击，都对欧洲央行收紧政策的决心构成考验。鉴于美联储收紧政策的经验，欧洲央行理应认识到过早结束刺激政策的风险。

　　美联储主席鲍威尔近期发表的偏鸽派言论引发了一波反弹行情。但本文认为，2019年美国经济增速虽然会有所放缓，但仍将高于长期增速，因此，现在还不能得出美联储准备在12月再次加息后暂停加息周期的结论。文章预计，从现在起到2019年末，美联储还将加息三次。

　　房市一向被视为美国经济风向标之一，因而其近期的疲软令人担忧。首先，上轮经济衰退过后，年轻人的自有住房率大跌，一代人被美国最主要的财富积累方式排除在外。再则，如果房市的现状是消费者信心全面下滑的早期信号，就可能意味着大麻烦。第三，如果建筑业和住房相关支出无力驱动需求，那么到其他经济动力消退之时，美国经济就会更加脆弱。尽管如此，近期的房市低迷还算不上危机，眼下无需因此而恐慌。

　　人们原以为，由于美国制裁伊朗，当下原油价格应该已经一飞冲天了。但事实恰恰相反。到11月8日，油市已进入熊市。油价暴跌的部分原因是全球经济减速等常规因素，但近期的油市波动也反映了新动向的影响。一方面，以欧佩克为代表的传统产油国影响力衰落。另一方面，美国成为对油市格局最具颠覆性的力量。除了页岩油产业的迅速发展外，美国总统特朗普的政策也对油市产生了多方面影响。

　　美联储曾担心美国经济过热，并表示将进一步收紧货币政策。然而，数据显示，美国经济并无过热迹象，反而呈现趋缓态势。当前，美国经济的首要风险已由经济过热转为联储紧缩力度过大。这种情况下，美联储的论调正在发生转变，2019年暂停加息的可能性日益增大。

　　在国际贸易和投资流动模式愈发重要和分散的背景下，以美元为中心的现行国际货币体系迫使世界经济依赖单一币种作为国际交换、支付和储存财富的手段。这种根本性的失调给世界经济带来一系列成本、失衡和风险。因此，理应对现行国际货币体系进行改革，通过建立一个多边清算联盟来取代美元的主导地位。

　　美国中期选举结果与预期一致，民主党重夺众议院多数席位，而共和党轻松保住参议院多数席位。虽然两党分治格局总体上有利于金融市场，但本文认为，美国政策风险有所增大，包括基建方面的上行风险和政府可能停摆、调查和弹劾方面的下行风险，以及可能会持续下去的贸易政策风险。这些风险表明波动性加剧，投资者应采取的更具防御性的策略。

　　2、3季度，美国经济连续两个季度保持强劲增长，走势之强是金融危机以来罕见的。关于此势头能否持续的问题，悲观派与乐观派各执一词。如果细致分析经济增长数据，那么投资与外贸的低迷走势都更加支持悲观观点。当前美国经济增长势头几乎完全依赖就业市场走势，而美联储的持续加息构成了另一项风险。当下美国经济增势或许依然良好，但决策层需要做好调整政策的准备了。

　　近来，英国民众要求进行第二次脱欧公投的呼声愈发高涨。但若无继续留在欧盟的选项，第二次公投将毫无意义。而英国政府要想给英国民众提供继续留在欧盟的选项，必须就此与欧盟其他成员国进行谈判；然而，双方就此达成共识的可能性微乎其微，因此，英国不会进行第二次脱欧公投。

　　面对近期油价的剧烈波动，沙特石油部长表示，该国准备满足任何现实需求。但这并非易事。沙特即使愿意填补伊朗减产留下的缺口，也未必有能力做到，部分原因在于，该国产量已达极度高位。除伊朗之外，假如尼日利亚、利比亚和委内瑞拉等产油国的产量出现意料之外的下降，那么沙特恐怕也无力填补由此出现的缺口。随着沙特不断增产，到今年年底，其备用产能恐怕会创下历史新低。这种情况下，沙特满足市场需求以稳定油价的能力面临空前考验。

　　特朗普政府对近期人民币对美元下跌感到不满，认为人民币贬值抵消了美国对中国商品征收进口关税的影响。但美国财政部在近日发布的外汇报告中未将中国列为货币操纵国。事实上，近期人民币贬值是中国面临更高出口关税的正常反应。任何合理的分析都无法得出今年中国操纵了汇率的结论。

　　美国重新制裁伊朗令油价创下近年来的新高。在美元走强、大多数大宗商品疲软的背景下，这轮油价涨势显得尤为引人注目。原油跑赢大宗商品市场的主要原因在于地缘政治因素，包括委内瑞拉产量持续下滑以及当前的伊朗石油出口下降。展望未来，美国在伊朗石油问题上是否继续给予消费者宽限期，将是决定油价走势的重要因素。

　　10年前的雷曼公司破产事件重创金融市场，引发了全球金融危机。央行活动以及金融市场由此进入一个特殊时期。为应对危机，各国央行采取了极度宽松的货币政策，导致全球债务规模激增，并成为民粹主义高涨的深层原因。在危机爆发10年后的今天，世界在降低债务杠杆方面仍未取得明显进展，全球金融体系依然脆弱。

　　过去20年间，分析通胀目标制和利率规则的宏观经济理论框架对货币政策具有巨大影响力。然而，金融危机以来，量化宽松的出现以及经济结构的转变削弱了传统理论框架对货币政策的实用价值。当前，货币政策理论面临众多挑战，包括量化宽松的理论缺位、菲利普斯曲线变平、价格粘性减弱、成本转嫁效应增强以及关键指标的不确定性。这种情况下，央行很可能必须减少对模型和简单政策规则的依赖，而提高解读与应对经济金融信号的技艺，因而货币政策很可能会变得更加难以预测。

　　未来几个月间，美联储将面临艰难的抉择。而且，也许无论美联储如何决策，结果都会令人不悦。这种情况下，最有可能出现的结果是，美联储9月份如期加息，但释放信号，表示准备在全球不确定性高涨以及美元进一步走强的情况下减缓加息步伐。这种做法是否足以平息新兴市场的震荡并抑制美元升势还不得而知。相比之下，一种更有效的对策则是重新将美联储资产负债表作为一种积极政策工具。

　　最近，英国公众要求再次举行公投、以期推翻脱欧决定的呼声日益高涨。然而，学术研究结果显示，引发英国脱欧公投的根本原因在于，英国国民对经济状况心怀不满，进而滋生了民族主义和排外思想。因此，即便举行新一轮公投，多数英国选民可能仍会选择支持脱欧。

　　近期的贸易战使得关于贸易战和货币战的讨论再次升温。实证研究结果显示，加征关税和货币贬值对贸易流动的影响存在差异。就长期而言，进口关税对GDP和平均福利均有负面影响，而实际汇率很难被操纵。就短期而言，进口关税在经济低迷时可用于刺激国内经济，但在正常情况下，其刺激效果不如既能通过外部渠道又能通过国内渠道发挥作用的货币政策。

　　从微观层面的证据来看，美国对外加征的关税以及别国对美加征的报复性关税正在刺痛美国经济。但如果放宽视野，着眼于美国宏观经济的繁荣现状，那么很难认为，特朗普的贸易战已经对美国经济造成了严重影响。然而，多方面隐忧意味着，贸易战对美国经济的不利影响或许尚未显示出来，人们还不能高枕无忧。

　　2016年总统大选凸显了美国贸易共识的崩溃。民主党人桑德斯和共和党人特朗普都大力抨击TPP。他们利用了美国选民内心深处对于外包导致产业空心化的担忧、以及将一切归罪于自贸协定和中国的情绪。但事实上，美国经济正处于高度繁荣状态。导致这种强烈反差的原因之一在于，美国经济增长成果的分配很不平等。当下，美国应重建贸易共识，避免掀起全球贸易战而重蹈历史覆辙。

　　美国向其长期盟友与竞争对手发动的贸易战代价高昂；除此以外，其经济民族主义政策在另一个重要领域也令其自身付出了代价：美国对跨国公司的投资吸引力全面下降，因而其获得直接投资净额已降至接近零点。全球企业投资回避美国将导致美国长期收入增速减缓、高薪工作岗位减少、全球商务活动加速撤离美国。种种迹象表明，特朗普对全球化的敌对态度反而在推动世界更快地融入全球化。

　　我们在特朗普总统就职之前就指出，其经济纲领的各方面都有利于经济增长，唯独贸易政策可能对美国经济造成不利影响。此后，事态发展证实了该判断，贸易政策成为2018年金融市场与美国经济面临的最大政策风险之一。就贸易政策走向而言，美中贸易关系还会进一步恶化，而后才有望回暖；美欧关系方面，虽然普和容克作出了美欧和解的姿态，但特朗普政府仍有可能实施对汽车及零部件加征关税的计划。总体上看，美国政府最近的贸易政策和行动方案对周期框架（未来6～12个月）内的美国经济前景构成了负面风险，而其长远影响则有更大不确定性。

　　特朗普“重写规则”的路线进一步损害了旨在促进经济增长、避免贸易战的制度系统。他为以民族主义的保护主义路线处理国际关系打开了大门。这不仅损害了美国的公信力，还会促使其他国家起而效仿。反过来，中国却抓住机会，扮演了国际秩序维护者的角色。对于特朗普振兴美国经济、恢复美国全球领导地位的目标而言，他的路线堪称一记乌龙球。全球体系原本就在遭受攻击，而特朗普的一击或许将是致命的。

　　近几十年全球税收政策最引人注目的变化或许是企业所得税率的下降。1985～2018年间，全球平均企业所得税率降幅超过一半。对于这种现象的标准解释为，全球化加剧了各国对生产性资本的竞争。各国下调税率，就可以吸引更多投资。这种解释尤其受到决策圈的偏爱，对各国税收政策影响很大。但事实上，大型跨国公司似乎并未向低税率地区大幅转移有形资本，而是通过向避税港转移会计利润来避税。这种大规模税收转移正在促使越来越多的国家放弃对跨国公司征税。在避税港蓬勃发展的同时，非避税港国家却在相互争夺有限的税源。

　　特朗普总统首次公开批评美联储的货币紧缩政策后，市场反应迅速，美元对大多数货币走弱。这表明汇市很重视美国政府的口头干预。美元由此转入新一轮下跌趋势的可能性是存在的。然而，支持美元走强的多种强有利因素表明，到今年年底，美元进一步升值的可能性要大于贬值的可能性。

　　中国依靠特有的经济和政治模式实现了经济崛起，这对美国标榜的资本主义和所谓“自由民主”发展模式构成了挑战。美国现行关税措施一方面是为了争夺经济利益，另一方面则是为了否定中国发展模式。因此，中美贸易战将使双方在经济和政治方面展开博弈，进而危及美国经济安全。