中国行业发展报告

　　欧元区早期12国中的8个较典型国家可分为两类：领先的北欧（德、奥、荷、芬）和落后的南欧（希、意、西、葡），法国介于二者之间。自欧元区刚刚陷入主权债务危机起，北欧便牢骚不断。北欧人不愿为南欧的不负责任行为买单，因而反对货币宽松，并阻挠欧洲银行业改革和财政一体化。在现实中，北欧是否补贴了南欧的问题很复杂。双方的收入差距仍然很大，但跨国资金流动已变得更平衡。就得失而言，北欧同样受益于货币宽松...

　　不同于很多专家的预期，英国经济在脱欧公投之后保持了缓慢却又稳定的增长。原因主要有两方面。首先，公投以来的大部分时间中，英国消费者都保持了乐观情绪；第二，在消费减速之际，保守党政府开始增加财政开支。然而，英国经济并非毫发无伤。企业资本支出低迷将令生产率承压，而生产率受限又会影响实际工资增长。到英国真正脱欧时，其经济影响将会大为增加。英国大选的悖论就在于，尽管现任首相的力主的方案势必会葬...

　　9月中旬美国短期融资市场的流动性风暴是三重压力叠加造成的：缴纳公司税引发货币基金大规模赎回；财政部一般账户现金增加导致流动性供给减少；交易商结算新发国债需要现金。回购市场是反映美国金融市场健康度的一个关键风向标。这次震荡表明，即使融资需求没有大变化，美国融资市场在整体上也越来越容易受到供给侧流量较大变化的冲击。

　　9月的市场震荡表明，金融系统稳健性的提升并不是没有代价的。金融危机以来的流动性监管规则提高了银行的高流动性资产（包括现金）需求，从而限制了美联储彻底实现资产负债表正常化的能力，还可能影响其动用非常规政策应对未来经济下滑的能力。美联储应通过不会明显影响银行稳健性的方式来应对这些始料未及的后果，一方面可使美联储保持较低的准备金总量，另一方面可令银行有余地在市场高压期提供融资，从而实现货币...

　　导致9月份美国回购市场流动性短缺的原因有三方面。首先，美联储收紧货币政策，从金融体系中抽走了巨量现金。第二，金融机构及其客户的潜在现金需求不断增长。第三，金融机构持有的现金大多集中在少数几家大商业银行手中。这次流动性短缺之所以出人意料，原因在于金融危机以来美国金融体系的变化。解决此问题的选择有三个：美联储继续进行回购操作；美联储直接购买短期国债；修改监管规则。

　　美国总统特朗普声称强势美元抑制美国出口并刺激美国进口，从而严重威胁到美国制造业的复兴，并拖累了美国经济增长。事实上，虽然美元名义汇率在9月份创下历史新高，但近几年美元实际汇率并未大幅上涨，因而特朗普夸大了美元对美国经济的影响力。特朗普还指责美联储的利率政策，认为美国的相对高利率推动美元走强。但分析表明，美国利率相对上升并非美元升值的主要原因。

　　虽有特朗普减税的刺激，2018年美国经济还是以毫厘之差未达到3%的增长率目标；而今还在继续减速。不断加重的焦虑情绪最终促使美联储采取行动。目前看来，美联储降息已经奏效。10月30日美联储第三次降息，近乎于宣告了防衰退之战的胜利。市场现在预计，美联储现行政策将至少维持6个月不变。美联储议息委员会多数成员认为，应在2020年恢复加息。美联储的信心或许可以理解，但可能为时过早。

　　美联储10月30日宣布第三次降息，同时暗示本轮降息周期将会暂停，是否进一步降息主要取决于美国经济是否出现实质性恶化。然而，美联储对中美贸易关系和美国经济前景的判断显得过于乐观。未来几个季度的美国经济数据或将证明，美联储有必要进一步放宽货币宽松政策。

　　英国将于12月12日举行议会选举。无论选举结果如何，英国无协议脱欧的可能性都微乎其微。英国经济有望出现短暂的复苏，但增速将在2020年将持稳于或是低于长期均值；而通胀率在短期内将略低于2%的官方目标值。对投资者而言，英国银行业股票、英镑以及英国国债目前都具有投资价值。

　　印度经济正在急剧减速。2季度增速降至5%，创6年新低；其他指标更令人担忧。问题在于，经济下滑能否迫使莫迪推进印度急需的种种改革。另一方面，自2011年印度统计局改变核算方法以来，官方GDP数据与众多其他指标的分化越来越严重。质疑者认为，此间的年均经济增速被高估了2～2.5个百分点。事实上，当前的艰难经济走势或许正是经济增速被高估的最有力证据。

　　欧洲央行职位最高的德国官员Sabine Lautenschl?ger出人意料地辞去执行委员之职。据认为，这是因为她反对央行重启量化宽松的决定。果真如此，她就是第三位因为此事而辞职的欧洲央行德国高官。新任欧洲央行行长拉加德自然希望德国采取更合作的态度。一些德国观察家担心拉加德进一步增强欧洲央行政策的政治色彩；而一些鹰派仍希望拉加德改变欧洲央行的政策。对拉加德来说，说服这些反对者是一项艰巨的任务。

　　利用欧洲央行行长德拉吉即将卸任之机，他的批评者开始出击。10月4日，守旧派加入战局，奥、荷、法、德六名前国家央行行长联名发表备忘录，批评德拉吉领导的欧洲央行。德式强硬立场是上世纪70、80年代驯服高通胀的必要条件。但那个时代早已结束。欧洲央行的批评者往往忽略了低利率的内在原因：大多数富国的需求疲软。欧洲央行的批评者选在此时发难，看似是想对下任行长拉加德施加影响。拉加德要想最终留下媲美德拉吉...

　　近几个月，美国经济活动指标开始走弱。制造业数据最糟糕，该部门今年夏季几乎陷入零增长。美国经济走向将取决于制造业的疲软是否会扩散至其他经济部门；目前尚未出现这种情况。但另一方面，除非贸易战得到奇迹般的化解，否则美国经济很难出现2017年那样的强势回升。因此，当下到2020年11月总统大选之间最有可能出现的情况是，美国经济既不会陷入衰退、也不会强劲反弹。果真如此，那么经济事务恐怕难以成为特朗普所期...

　　回购协议市场的动荡会让全球金融危机的经历者冒出冷汗。作为12年前那场危机的震中，该市场在9月16日起的一周里遭遇流动性不足，迫使美联储突然干预，注入资金。这场风波提示了潜在的金融风险。全球金融危机之后的改革将在某个时刻面临某种风险的现实考验。现在还不知道，现有的改革措施能否应对这种挑战。自上世纪70、80年代放松管制以来，金融危机变得更加频繁。从回购市场的再一次动荡来看，当前的金融监管力度或...

　　近日，美国众议院正式启动对总统特朗普的弹劾调查。无论结果如何，弹劾程序都可能在可预见的未来将成为华盛顿的主基调。金融市场的普遍观点是，弹劾程序将排挤一切其他事务，令特朗普政府一事无成，从而加剧市场的紧张情绪和不确定性。本文则认为，弹劾调查一方面可能会对当前中美贸易冲突产生不利影响，但另一方面可能有助于《美国-墨西哥-加拿大贸易协定》获批。

　　人们原本预计，始于一年前的德国经济减速只是暂时的，但其走势已明显恶化。2季度德国GDP下滑，3季度很可能仍在收缩，因而欧元区经济实现增长的希望很渺茫。欧洲遭受了美中贸易战的附带性破坏；但其当前的经济低迷还有其他原因。看起来很大一部分原因是德国的供给混乱。欧元区制造业减速拖得越久，其他经济部门就越有可能步其后尘。欧洲央行虽然采取了放松措施，但其内部已出现分歧。这种情况下，欧元区成员国政府应...

　　沙特炼厂和油田遇袭令全球油价剧烈震荡，这凸显了沙特石油的关键地位。尽管有人声称美国已成为摇摆产油国，但全球油市的“央行”仍是沙特，因为它有能力迅速增减产量，以帮助稳定油价。市场不能再忽视沙特石油供应面临的威胁了。如果海湾冲突升级，以致令数百万桶/日的沙特原油退出市场，那么缺口将很难填补。另一方面，关于美国能源独立性的论调也有很大破绽。特朗普宣称，美国的“能源支配力”令其不易受制于海外...

　　9月17日，美联储10年来首次向短期货币市场投放现金，原因是联邦基金利率超过了美联储的目标值。本次市场动荡期间，回购利率走势与联邦基金利率脱钩，这种情况会令美联储失去其最重要的政策工具。本次市场动荡提出了一个问题：美联储计划如何应对未来的现金短缺？在可行的两种选择中，美联储已表示将选择重新扩张资产负债表。

　　阿根廷政府9月1日宣布恢复外汇管制。几乎所有人都认为，这项新政策事实上标志着马克里政府的终结。该政策也确认了阿根廷再次沦为金融弃民的可怕现实。马克里的失败要在相当程度上归罪于其前任的民粹主义政策；另一方面，马克里和投入巨资对其提供支持的IMF确实犯了错误。最终打垮投资者信心的或许是民粹主义者重掌政权的前景。

　　9月14日，沙特两大油田遭遇无人机袭击，也门胡塞武装组织声称对此负责，而美国却指责伊朗是幕后真凶。然而，这次袭击也有可能是由美军发动，并嫁祸于伊朗。通过本次袭击事件，美国可以继续人为制造经济危机，并进一步谴责和制裁伊朗，从而成为本次袭击事件中的最大赢家。

　　诚如预期，美联储公开市场委员会在9月议息会议上决定将联邦基金利率区间再次下调25个基点，至1.75%～2%。本文从9月会议中得出两个重要结论。首先，美联储官员对短期利率路径仍存在分歧；其次，美联储最早可能于10月份宣布对现行资产负债表政策进行调整。本文认为，多数有投票权的公开市场委员会委员倾向于在未来几个月中继续放宽货币政策，而且经济数据的进一步恶化最终会促使更多的委员加入鸽派阵营。

　　2018年末至2019年中期，贸易紧张局势和制造业减速的影响导致成品油需求下降，从而打击了石油需求。鉴于美国石油产量持续增长，多数宏观预测认为，2020年全球油市将转入供过于求状态，而且全球能源转型的前景也引发了人们对长期需求的担忧。但本文认为，油市供需关系依然偏紧，转入供过于求状态并非已成定局。

　　在9月决策会议上，欧洲央行宣布将存款利率下调10个基点、引入超额准备金利率分级制度、重启资产购买计划等一揽子货币宽松措施。这些措施更倾向于量化宽松，因而倾向于支持财政政策，而不是几乎已无操作空间的利率政策。本文认为，欧洲央行的一揽子新措施无力刺激通胀，欧洲面临一种日本化风险。

　　2季度印度经济仅增长5%；经济增速连续两季度低于6%是印度2013年初以来的第一次。近几年，印度资本支出周期的转折总是可望不可即，而今消费支出也已陷入低迷。金融业的混乱加剧了经济减速，但一些经济学家认为，印度经济还有更深层问题。面对经济减速，印度政府的对策全无章法，缺少总体计划。但当下企业界只能勉强接受这些迟来的政府应对了。

　　如今，欧元区面临衰退，成员国政府却迟迟不肯放松财政政策。这种情况下，欧洲央行袖手旁观是不负责任的。在9月12日的欧洲央行会议上，德拉吉必须最后一次充当救星。即将卸任之际，德拉吉的果断行动能为其继任者拉加德减轻负担，并有力地表达欧洲央行以及欧元区成员国政府必须采取行动的有力信号。

　　在脱欧紧要关头，英国首相约翰逊宣布本国议会从2019年9月9日起暂时休会五周。这一方面是向欧盟展示英国政府对脱欧走向的掌控力，以期迫使欧盟做出让步；另一方面也是为与欧盟谈崩而进行硬脱欧做准备，防止英国议会通过法令来阻止无协议脱欧。这是践踏议会民主之举。

　　经济衰退的通行定义是总产出连续2个季度下降。更宽泛地说，衰退意味着多种经济变量由扩张转为收缩。在宏观经济模型中，这类转变的动因来自“冲击”：令经济脱离平衡状态的随机扰动。归根结底，经济衰退反映了一种群体心理，即梅纳德?凯恩斯所说的“动物情绪”。人们对经济扩张的信心是自我实现的，却并非无懈可击；反过来，传染性的悲观情绪可以令经济由一种均衡状态转入另一种均衡状态。

　　美国经济活动还在继续增长，但那些常常在衰退期率先下行的经济部门已出现不祥之兆。房市往往是美国经济衰退中最先倒下的经济部门之一；住房投资自2018年初起、住房部门就业从今年3月起持续下降。制造业也往往先于美国其他经济部门下滑；采购经理指数已显示制造业转入下跌。还有多种衰退先行指标也在下降。即使美国经济能够避免衰退，近期的经济减速也会产生政治影响。如果经济低迷、尤其是就业下滑持续下去，那么经...

　　杰克逊霍尔经济政策研讨会上发表的一些论文显示，一些全球性因素严重制约了各国货币政策。这种制约主要表现在两方面：美元作为主导国际货币的作用，以及全球均衡利率对各国利率的影响日益加深。这些全球性制约因素不太可能引发大萧条，但可能会进一步拖累全球经济和美国经济。

　　鲍威尔在杰克逊霍尔会议上证实了9月份美联储将降息25个基点的市场预期；但其讲话也表明，联储公开市场委员会内部对货币政策短期路径的看法存在分歧。这种局面增大了美联储对美国经济表现做出更迟缓回应或不做回应的可能性。即便美联储在未来持续降息，美国经济的实际增速仍可能降至低于长期增长率，并在随后几个季度推动美国失业率上升。

　　7月份议息会议上，美联储将联邦基金利率下调25个基点，与摩根大通预期相符。然而，本次降息所释放的信号明显比市场预期的更为强硬。本文解读了关于本次降息的五个要点：联储主席在新闻发布会上为降息辩护，会后声明措辞模糊，联储未来决策将更关注国内经济数据，提前结束缩表进程，以及联储决策层对宽松政策立场存在分歧。

　　近日，美国总统特朗普宣布将中国列为“汇率操纵国”，并对强势美元表示不满。事实上，近期人民币汇率的小幅贬值并非中国操控所致，而是对美国可能对中国商品加征关税做出的一种自然反应。另一方面，美国政府则可能会指示财政部干预美元汇率，通过抛售美元来促使美元汇率下跌。然而，事实并不支持美国在当前形势下采取干预行动。美国若采取单边干预行动，则将导致经济不确定性上升，并可能对其它金融市场产生重大负面...

　　8月14日，美国2年期国债和10年期国债收益率出现2006年2月以来的首次倒挂。收益率曲线的这种形态意义重大，因为自上世纪50年代以来，这几乎全部发生在衰退前夕。当下，美国经济衰退的风险已经增大；不过，鉴于美国金融风险温和、银行业财务状况良好、家庭负债率处于可控水平，因而美国经济在未来1年中未必会陷入衰退。

　　当今全球货币体系诞生于战后货币秩序的灰烬中，被称为“二代布雷顿森林体系”。其基本特征是以中国为首的储备积累国与美国之间的美元环流：美元资金由储备积累国流向美国，又由美国消费者流向储备积累国。这种体系并不具备出众的可持续性：美国不可能无休止对外借款，而持续的经常账户赤字则吞噬了其出口工业。“二代布雷顿森林体系”仍有可能以和缓方式结束；但“大萧条”时期的经验或许更适用于当下。如果各国不能...

　　对于金融状况脆弱的新兴市场来说，美国经济的低迷状态可能带来一线光明。美联储本次降息给新兴市场创造了可喜的喘息空间，令其得以放松本国利率，以促进经济回暖。然而，新兴经济体要保持经济增长，仅仅是放松货币政策还远远不够。它们必须抓住有利时期来为不利时期做好准备，如削减短期外币债务。它们还必须提高对全球制造业的吸引力。

　　美联储在7月议息会议上宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点，至2%～2.25%，这是其十多年来首次下调政策利率。本次降息的目的在于，确保近期显现疲态的美国经济继续保持扩张态势。本文预计，美联储在未来可能会再度降息。这些降息举措将会帮助美国经济平稳步入2020年。

　　对进口商品加征关税只是特朗普发动的贸易战的一半内容。贸易战的另一半内容则是，促使其他国家购买更多美国工业产品、能源产品和农产品。然而，具有讽刺意味的是，由于许多美国出口产品依赖进口投入品，因而美国出口成为贸易战的主要受害者之一。美国出口增速在过去6个月中急剧放缓。因此，特朗普的贸易政策将继续削弱、而非振兴美国经济，并将破坏全球贸易体系。