中国行业发展报告

　　欧佩克12月会议出台的政策将对油价构成支撑，令布伦特油价在略高于60美元/桶的水平走稳、WTI价格稳定在55美元/桶左右。欧佩克此次减产是慎重之举，这是解决市场担忧的“第三种方式”，旨在避免近几年一些举措的负面影响。本次欧佩克与其关键伙伴达成的协议一方面力求缓解油市供求失衡，并遏制油价下跌，另一方面也避免油价大幅走高；这更接近该组织2014年之前的策略。

　　2017年的强劲增长过后，2018年欧元区经济明显走弱；3季度欧元区GDP环比仅增长0.2%，创2014年以来最低增速。经济减速、通胀低迷加之意大利预算之争造成的市场冲击，都对欧洲央行收紧政策的决心构成考验。鉴于美联储收紧政策的经验，欧洲央行理应认识到过早结束刺激政策的风险。

　　美联储主席鲍威尔近期发表的偏鸽派言论引发了一波反弹行情。但本文认为，2019年美国经济增速虽然会有所放缓，但仍将高于长期增速，因此，现在还不能得出美联储准备在12月再次加息后暂停加息周期的结论。文章预计，从现在起到2019年末，美联储还将加息三次。

　　房市一向被视为美国经济风向标之一，因而其近期的疲软令人担忧。首先，上轮经济衰退过后，年轻人的自有住房率大跌，一代人被美国最主要的财富积累方式排除在外。再则，如果房市的现状是消费者信心全面下滑的早期信号，就可能意味着大麻烦。第三，如果建筑业和住房相关支出无力驱动需求，那么到其他经济动力消退之时，美国经济就会更加脆弱。尽管如此，近期的房市低迷还算不上危机，眼下无需因此而恐慌。

　　美联储曾担心美国经济过热，并表示将进一步收紧货币政策。然而，数据显示，美国经济并无过热迹象，反而呈现趋缓态势。当前，美国经济的首要风险已由经济过热转为联储紧缩力度过大。这种情况下，美联储的论调正在发生转变，2019年暂停加息的可能性日益增大。

　　在国际贸易和投资流动模式愈发重要和分散的背景下，以美元为中心的现行国际货币体系迫使世界经济依赖单一币种作为国际交换、支付和储存财富的手段。这种根本性的失调给世界经济带来一系列成本、失衡和风险。因此，理应对现行国际货币体系进行改革，通过建立一个多边清算联盟来取代美元的主导地位。

　　美国中期选举结果与预期一致，民主党重夺众议院多数席位，而共和党轻松保住参议院多数席位。虽然两党分治格局总体上有利于金融市场，但本文认为，美国政策风险有所增大，包括基建方面的上行风险和政府可能停摆、调查和弹劾方面的下行风险，以及可能会持续下去的贸易政策风险。这些风险表明波动性加剧，投资者应采取的更具防御性的策略。

　　2、3季度，美国经济连续两个季度保持强劲增长，走势之强是金融危机以来罕见的。关于此势头能否持续的问题，悲观派与乐观派各执一词。如果细致分析经济增长数据，那么投资与外贸的低迷走势都更加支持悲观观点。当前美国经济增长势头几乎完全依赖就业市场走势，而美联储的持续加息构成了另一项风险。当下美国经济增势或许依然良好，但决策层需要做好调整政策的准备了。

　　近来，英国民众要求进行第二次脱欧公投的呼声愈发高涨。但若无继续留在欧盟的选项，第二次公投将毫无意义。而英国政府要想给英国民众提供继续留在欧盟的选项，必须就此与欧盟其他成员国进行谈判；然而，双方就此达成共识的可能性微乎其微，因此，英国不会进行第二次脱欧公投。

　　特朗普政府对近期人民币对美元下跌感到不满，认为人民币贬值抵消了美国对中国商品征收进口关税的影响。但美国财政部在近日发布的外汇报告中未将中国列为货币操纵国。事实上，近期人民币贬值是中国面临更高出口关税的正常反应。任何合理的分析都无法得出今年中国操纵了汇率的结论。

　　10年前的雷曼公司破产事件重创金融市场，引发了全球金融危机。央行活动以及金融市场由此进入一个特殊时期。为应对危机，各国央行采取了极度宽松的货币政策，导致全球债务规模激增，并成为民粹主义高涨的深层原因。在危机爆发10年后的今天，世界在降低债务杠杆方面仍未取得明显进展，全球金融体系依然脆弱。

　　过去20年间，分析通胀目标制和利率规则的宏观经济理论框架对货币政策具有巨大影响力。然而，金融危机以来，量化宽松的出现以及经济结构的转变削弱了传统理论框架对货币政策的实用价值。当前，货币政策理论面临众多挑战，包括量化宽松的理论缺位、菲利普斯曲线变平、价格粘性减弱、成本转嫁效应增强以及关键指标的不确定性。这种情况下，央行很可能必须减少对模型和简单政策规则的依赖，而提高解读与应对经济金融信号...

　　未来几个月间，美联储将面临艰难的抉择。而且，也许无论美联储如何决策，结果都会令人不悦。这种情况下，最有可能出现的结果是，美联储9月份如期加息，但释放信号，表示准备在全球不确定性高涨以及美元进一步走强的情况下减缓加息步伐。这种做法是否足以平息新兴市场的震荡并抑制美元升势还不得而知。相比之下，一种更有效的对策则是重新将美联储资产负债表作为一种积极政策工具。

　　最近，英国公众要求再次举行公投、以期推翻脱欧决定的呼声日益高涨。然而，学术研究结果显示，引发英国脱欧公投的根本原因在于，英国国民对经济状况心怀不满，进而滋生了民族主义和排外思想。因此，即便举行新一轮公投，多数英国选民可能仍会选择支持脱欧。

　　美国向其长期盟友与竞争对手发动的贸易战代价高昂；除此以外，其经济民族主义政策在另一个重要领域也令其自身付出了代价：美国对跨国公司的投资吸引力全面下降，因而其获得直接投资净额已降至接近零点。全球企业投资回避美国将导致美国长期收入增速减缓、高薪工作岗位减少、全球商务活动加速撤离美国。种种迹象表明，特朗普对全球化的敌对态度反而在推动世界更快地融入全球化。

　　近几十年全球税收政策最引人注目的变化或许是企业所得税率的下降。1985～2018年间，全球平均企业所得税率降幅超过一半。对于这种现象的标准解释为，全球化加剧了各国对生产性资本的竞争。各国下调税率，就可以吸引更多投资。这种解释尤其受到决策圈的偏爱，对各国税收政策影响很大。但事实上，大型跨国公司似乎并未向低税率地区大幅转移有形资本，而是通过向避税港转移会计利润来避税。这种大规模税收转移正在促使越...

　　特朗普总统首次公开批评美联储的货币紧缩政策后，市场反应迅速，美元对大多数货币走弱。这表明汇市很重视美国政府的口头干预。美元由此转入新一轮下跌趋势的可能性是存在的。然而，支持美元走强的多种强有利因素表明，到今年年底，美元进一步升值的可能性要大于贬值的可能性。

　　年初以来，美国就业市场继续走强，经济稳健增长，通胀率上升。基于多方面理由，美联储公开市场委员会预计，如果货币政策得当，那么未来几年间美国就业市场将保持强劲态势，通胀率将保持在2%附近。鉴于就业市场走势强劲、通胀率接近目标值、经济前景的风险大体平衡，公开市场委员会认为，当前最佳政策路径就是继续渐进上调联邦基金利率。委员会将继续权衡众多相关信息，据以判断何为恰当的货币政策。

　　本文讨论有可能影响全球经济远期（未来3～5年间）前景的关键因素。预计美联储将继续渐进加息。美国下一轮经济下滑有可能发生在远期之内，预计衰退幅度不大；但假如衰退较为严重，就会对美国决策层构成挑战。中国决策层方向感清晰，目标明确。就美中贸易摩擦而言，预计双方将相持不下；双方有可能在贸易逆差以及外国投资相关问题上取得进展，但挑战中国经济增长模式的任何尝试都会遭到坚决抵抗。虽然近几年欧洲经济增...

　　尽管最新经济数据不及预期水平，但欧元区经济增势依然稳固，而且扩张态势遍及各成员国和各经济部门。1季度欧元区实际GDP增速从此前几个季度的0.7%减缓至0.4%。欧元区核心通胀率则由4月的1.2%升至5月的1.9%。欧元区经济增长前景面临的风险基本维持平衡。欧洲央行将继续采取充分宽松的货币政策立场，以确保欧元区通胀率目标水平。

　　汇市中很少有某币种成为“三冠王”，即同时将估值优势、利差优势和经济周期走势占优三个特点集于一身。“三冠王”状态的意义在于，这通常标志着该币种即将进入持续数年的强势期。美元曾在1981年和1996年两次达到这种状态。最近，美国经济增长势头明显领先于其他主要经济体，美元也成为汇市中的领跑者。但本文认为，当前美元状态与1981年和1996年“三冠王”时期存在重大差异；即使美元走势尚未出现反转迹象，但未来一...

  关于意大利和欧盟形势的新闻报道和分析有很多，但普遍忽略了问题本质，即欧洲缺少一个真正的金融和经济联盟。由于金融和经济联盟的缺失，当经济实力较弱的南欧国家积累大量主权债务时，经济实力较强的欧盟国家就需要向其提供信贷支持，为其破例放宽财政规则，以免其退出欧元区。

　　由民粹主义政党五星运动党和联盟党组建的新一届意大利联合政府已正式履新，其制定的财政扩张计划将对欧盟规则构成挑战。鉴于意大利政府拥有稳定的基础盈余，而且该国拥有退出欧元区的选项，因而欧盟需要采取新策略来应对其民粹主义政府。

　　意大利的政治闹剧让金融市场从自满状态中清醒过来，对市场也许是件好事；而投资者则让政客们恢复了一些理智，也算是投桃报李。金融市场虽然受到意大利政治风波的冲击，但到目前为止并未出现全面恐慌。意大利脱欧的代价将高得超乎想象，无论对其本国还是欧元区都是如此。

　　在多重因素的推动下，1月份以来，10年期美国国债收益率几乎是单边上升，与此相应，其价格则持续下跌。虽然美债价格持续下跌，但很多投资者认为，长期美债具有独一无二的吸引力。美债可用于对冲经济衰退时的资产价格下跌风险。相比其他此类资产，购买美债在操作上更简单，而且这份经济下滑保单还能提供3%的年收益率。另一方面，相比短期美债，长期美债在经济衰退情况下的资本利得更高。反之，如果收益率继续上升，长...

　　五星运动党和联盟党可能联合执掌意大利政权的前景引发了意大利国债抛售潮。意大利新一届联合政府的扩张性财政政策有悖于欧元区财政政策，因而将对欧元区推行机构改革和欧元区经济增长产生不利影响。然而，过去和当前债券收益率走势表明，市场无需担忧意大利国债的可持续性。

　　意大利左翼民粹主义政党五星运动党和右翼民粹主义政党联盟党可能组建新一届联合政府，两党都寻求采取激进的扩张性财政政策，以兑现其竞选承诺。新政府大幅增加预算赤字计划将违背欧盟和本国的财政规则，这可能会令意大利债务飙升至不可持续的水平，进而引发债务危机。不过，新政府的执政党可能会为了赢得下次大选而做出妥协，或因执意坚持立场而垮台，因而意大利发生债务危机的可能性并不大。

　　全球主要经济体都积累了规模可观的债务；而在各国决策层，债务问题都是讨人嫌的话题。短期来看，只要利率保持低位，那么债务前景就不算大问题。然而，一旦全球货币政策收紧（现在已经开始了）、全球经济增速减缓（很可能会在两年内发生），那么债务风险就会出现。利率攀升、经济减速与高负债的合力意味着，下一轮经济衰退会很严重，或许比2008年的经济衰退更严重。

　　全球利率水平持续走高令金融市场面临压力。公司债市场中收益率和风险变化状况显示，投资者承担的风险未变，获得的回报却减少了。风险回报对比的恶化加之债市流动性的降低就构成了下一次危机的祸根。今年也许不会发生危机，甚至明年也可能不会。但不祥之兆已经出现。