中国行业发展报告

　　日本经济自2012年12月以来进入一轮增长期，但政府总负债增速超过经济增速。2016年日本国债-GDP比率已达239%，为世界之最。日本债务问题的一个重要成因在于医护类社保开支的增长。人口老龄化造成了日本面临的最大挑战：如何在医护支出持续攀升的情况下维持社保体系的可持续性。这种情况下，日本政府正在医疗、养老、税收等各领域推进改革，以求确保社会能够继续承担与日俱增的社保重担。

　　日本经济正在温和复苏。私人消费支出呈增长态势。商业投资呈温和增长态势。出口增长近期陷入停滞。工业产出呈温和增长态势。企业利润呈增长态势。企业对即期商业景气状况的判断基本持稳。就业状况呈稳步改善态势。近期消费者价格指数涨势趋缓。就短期前景而言，预计随着政策影响的显现以及就业和收入状况的改善，日本经济将继续复苏。不过，需要关注国际贸易走向、全球经济不确定性以及金融市场动荡态势对日本经济的影响。此外，应高度关注自然灾害的经济影响。

　　9月份，全球经济增速继续下滑，制造业和服务业生产双双减速。全球全部行业生产指数为52.8，下降0.6个百分点；新订单指数为53.6，与上月持平；就业指数为53.0，上升0.6个百分点。制造业综合指数为52.2，下降0.4个百分点；生产指数为52.4，下降0.9个百分点。服务业商务活动指数为53.0，下降0.5个百分点。

　　安倍政府的经济政策有三大初始支柱，又称安倍经济学的“三支箭”。首先是大胆的货币政策；第二是灵活的财政政策；第三是旨在刺激私人投资的经济增长战略。2015年安倍再次当选自民党总裁后，提出了安倍经济学的“新三支箭”。安倍经济学实施5年来，日本经济稳定增长，失业率下降了近一半，但通胀依然低迷，潜在经济增长率几乎毫无提高。

　　美国供应管理协会（ISM）最新发布的《非制造业ISM商业报告》显示，2018年9月份，美国非制造业继续强劲增长。非制造业NMI上升3.1个百分点，至61.6%。在分项指数之中，非制造业商务活动指数上升4.5个百分点，至65.2%。新订单指数上升1.2个百分点，至61.6%。就业指数上升5.7个百分点，至62.4%。价格指数上升1.4个百分点，至64.2%。18个非制造业行业有17个实现增长，没有行业下滑。

　　美国供应管理协会（ISM）最新发布的《制造业ISM商业报告》显示，2018年9月份，美国制造业PMI下降1.5个百分点，至59.8%，按历史数据推算，对应于实际GDP按年率计算增长5.1%。这意味着，美国制造业经济活动连续25个月保持增长，而总体经济活动则连续113个月保持增长。在分项指数之中，新订单指数下降3.3个百分点，至61.8%。生产指数上升0.6个百分点，至63.9%。就业指数上升0.3个百分点，至58.8%。价格指数下降5.2个百分点，至66.9%。18个制造业行业有15个实现增长，仅有一个行业下滑。

　　虽然美国在2017年出台了《减税和就业法案》，但2018年上半年，该国跨国企业并未大规模向国内转移海外收入。原因主要包括，该法案并未给海外资本回流美国提供任何直接动机，特朗普政府的贸易保护主义政策带来的诸多不确定性使得美国跨国企业不愿在国内投资，以及宽松的信贷环境使得美国跨国企业无需通过汇回海外收入来融资。

　　欧元区经济在2016～2017年间走出危机期，2018年本应进入新阶段。然而，2018年上半年欧元区GDP年化增速由3%迅速下滑到2%。导致经济减速的阻力是多方面的，包括先前的欧元升值效应、对华出口减速以及油价上涨等因素。近期，这些不利因素有所缓解，令欧元区经济增势在年中走稳。欧元区当前的持稳势头能否持续将取决于两类因素的较量：依然强劲的基本面因素，以及逐渐积聚的风险因素。

　　8月份美国核心CPI环比仅上涨0.08%，大大低于0.2%的主流预期值；核心CPI同比涨幅由上月的2.4%降至2.2%。核心CPI走弱的重要原因在于，核心零售品价格出现大范围下跌。CPI的弱势确认了美联储公开市场委员会多名委员的判断，即：虽然失业率处于历史性低位，但美国的总体通胀走势依然可控。这意味着，美联储的渐进加息策略目前仍是恰当的。

　　《日本-欧盟经济伙伴关系协定》于2018年7月17日正式签署。从该协定的规模、内容及其对国际贸易政策体系的影响而言，这都是一项重要协议。日欧协定的签署将有助于全球共同遏制日益升温的贸易保护主义，以及促进规则化国际贸易政策体系的建立。

　　美联储调整基准利率就如同淋浴时调水温，需要精准操作。利率过高就像水太凉，会抑制需求和就业；通胀率过高就像水太烫，会侵蚀消费者的购买力。美联储的任务是让温度恰到好处，同时实现高就业与低通胀。然而，失业率大幅下降而通胀依然低迷的状况令美联储难以判断美国经济的真实温度。在鹰派与鸽派的争论中，美联储正在将就业市场推向极限。

　　7月中旬到8月底，美国经济呈温和增长态势。达拉斯储备区经济增长势头较为强劲，而费城、圣路易斯和堪萨斯城储备区的经济增速略低于平均增速。多数储备区的旅游业、交通运输业、制造业及消费者支出保持增长态势。各储备区劳动力市场继续趋紧，多数储备区的物价均呈小幅或温和上涨态势。

　　战后转型令日本一跃成为经济超级大国，以及美国在亚太地区的关键盟友之一。然而，众多动向表明，日本战后转型已经见顶回落。这种情况下，巅峰过后的日本在国内外都面临众多挑战，日本应对这些挑战的方式，将深刻影响本国的和平与繁荣，同样也将影响东亚地区秩序。

　　整个欧元区经济处于高涨状态，成员国经济走势普遍良好，而且成员国经济增速的差距处于近年来的最低水平。然而，2018年上半年欧元区经济增速相比2017年有所减缓。这是多方面因素造成的：出口增速冲高回落，产能利用率上升，以及高涨的油价抑制私人消费。不过，欧元区经济增长的驱动因素依然有效，这意味着当前的经济增长将持续下去。金融危机的后果尚未完全消除。面对挑战，欧元区应增强金融系统的弹性，强化竞争力与经济增长基础。

　　特朗普总统上任一年半以来，美国对外政策一直变化不定，长期外交关系被动摇。盟友被称作对手，对手被称作朋友。值得关注的是，美日关系似乎并未像美国与其他国家的关系那样出现严重波折。对于日本首相来说，未来几个月如何处理对美关系将是一个难题。美国总统沉迷于破坏的政策作风对全球经济利益产生的严重威胁是无法忽视的。

　　美国供应管理协会（ISM）最新发布的《非制造业ISM商业报告》显示，2018年8月份，美国非制造业强劲反弹。非制造业NMI上升2.8个百分点，至58.5%。在分项指数之中，非制造业商务活动指数上升4.2个百分点，至60.7%。新订单指数上升3.4个百分点，至60.4%。就业指数上升0.6个百分点，至56.7%。价格指数下降0.6个百分点，至62.8%。18个非制造业行业有16个实现增长，仅一个行业有所下滑。

　　8月份，全球经济增速降至5个月以来最低点。服务业商务活动创5个月新低；制造业生产增速略有加快，但综合指数创21个月新低。全球全部行业生产指数为53.4，下降0.3个百分点；新订单指数为53.6，下降0.1个百分点；就业指数为52.5，下降0.1个百分点。制造业综合指数为52.5，下降0.3个百分点；生产指数为53.0，上升0.1个百分点。服务业商务活动指数为53.5，下降0.5个百分点。

　　日本经济正在温和复苏。2018年2季度实际GDP环比增长0.5%（同比增长1.9%），名义GDP环比增长0.4%，实际GDP和名义GDP均为2个季度以来首次实现环比增长。当前，日本私人消费支出呈增长态势。商业投资呈温和增长态势。出口增长近期陷入停滞。工业产出呈温和增长态势。企业利润呈增长态势。企业对即期商业景气状况的判断基本持稳。就业状况呈稳步改善态势。消费者价格指数在近几个月中呈温和上涨态势。

　　美国供应管理协会（ISM）最新发布的《制造业ISM商业报告》显示，2018年8月份，美国制造业PMI上升3.2个百分点，至61.3%，按历史数据推算，对应于实际GDP按年率计算增长5.6%。这意味着，美国制造业经济活动连续24个月保持增长，而总体经济活动则连续112个月保持增长。在分项指数之中，新订单指数上升4.9个百分点，至65.1%。生产指数上升4.8个百分点，至63.3%。就业指数上升2个百分点，至58.5%。价格指数下降1.1个百分点，至72.1%。18个制造业行业有16个实现增长，2个行业下滑。

　　虽然全球经济前景依然良好，但也存在一些令人担忧的因素。尤为突出的问题在于，全球债务/GDP比率持续攀升，而债务激增恰是引发2008年金融危机的元凶。当前，无论是从货币政策还是从财政政策角度而言，可操作的空间远小于2008年。改善财政状况对全球所有经济体而言都是一个严峻挑战。

　　政策逆周期的时机很难把握，但这并不是采取顺周期政策的借口。当前，在经济高涨之际，美国现政府在财政政策、宏观审慎政策、甚至货币政策三大领域都在推进顺周期政策。2003～2007年间，美国政府推行财政扩张和金融放松监管政策。当时就有可能预见到，一旦衰退来临，美国政府将受制于国债过高，难以进行大规模减税或增支以进行应对。历史将再次重复。美国下一轮经济衰退或许将很严重。

　　二战以来，全球治理一直由美国引领。然而，特朗普政府的“美国优先”路线改变了由来已久的治理格局。这种情况下，欧洲的应对措施将对世界产生深远影响。本文提出，欧洲应加强安全防务合作、在国际事务上达成共识、并完善单一市场和欧元区架构，通过多种手段来维护其在全球治理方面的领导力。

　　欧元区经济继续呈稳定而广泛的增长态势，但增速已由去年的高位回落。2季度欧元区实际GDP环比增长0.4%。虽然欧元区经济放缓的时间早于预期，但欧洲央行预计增长态势将保持下去。欧元区通胀路径调控已取得重大进展。欧洲央行将继续采取充分宽松的货币政策立场，以确保欧元区通胀率回升至低于但接近2%的目标水平。

　　很长时间以来，投资报告中的美国经济情绪调查一直低估了政治因素对其结果的扭曲。而这次中期选举将使情况雪上加霜。这其实不足为奇。无论调查者将其调查内容称作“情绪”还是“舒适度”，它们都是经济主体的感觉。而政治事件恰恰会扭曲这种数据。由于各类调查的对象都隐含特定的政治结构，因而调查隐含的政治倾向会干扰其经济结论，这就降低了其投资参考价值。

　　特朗普总统的“美国优先”路线严重偏离了70多年来美国领导多边秩序的指导原则。通过WTO及其他国际制度，这种多边秩序确定了各国的贸易与经济交易规则。以中日两国领导人为首，亚洲领导人应大胆承诺抵制保护主义，并在WTO既定规则内加强合作。亚洲的集体领导不仅能促进RCEP及其他区域内项目的进展，还有助于保护全球体系，并尽可能减少保护主义路线造成的损失。

　　美国总统特朗普不仅在努力破坏甚至试图摧毁美国民主与社会依赖的一些制度，也在对国际制度采取同样的做法。现在的首要任务是保护国际制度不受美国影响，并保持多边系统开放，最终吸引美国再次参与。国际机构的领导人除了抵制特朗普的政策，还需要采取更多行动。他们需要在共同领导的制度改革和开发议程上更近一步。

　　日本经济正在温和复苏。私人消费支出呈增长态势。商业投资呈温和增长态势。出口呈增长态势。工业产出呈温和增长态势。企业利润呈增长态势。企业对即期商业景气状况的判断基本持稳。就业状况呈稳步改善态势。近几个月消费价格指数呈温和上涨态势。就短期前景而言，预计随着政策影响的显现以及就业和收入状况的改善，日本经济将会复苏。不过，需要关注贸易问题动向、外部不确定性以及金融市场的动荡态势的影响。此外，需要密切关注7月份暴雨所带来的经济影响

　　7月份，因美欧贸易关系回暖，全球贸易摩擦看似有所缓和，但一些冲突仍在继续；欧盟与日本达成自贸协定；英国脱欧新方案激化政府内部分歧。美国经济基本面强劲，表明美联储将继续推进政策正常化；关于日本央行政策的流言导致该国利率上升。投资者风险偏好回升，美股引领全球股市走高，但“FANG”集团（脸谱、亚马逊、网飞和谷歌）走弱。太平洋投资管理公司预计，2018年世界GDP增速将在3.0～3.5%之间，仍高于趋势增长率；通胀率仍将处于低位，但将缓慢攀升。

　　欧元区的最新经济指标已经企稳，显示欧元区经济保持了稳定而广泛的增长态势，但增速相比2017年有所减缓。欧元区经济增长前景面临的上行和下行风险基本维持平衡。基于经济分析和货币分析的结论，欧洲央行将继续采取充分宽松的货币政策立场，以确保欧元区通胀率回升至低于但接近2%的目标水平。

　　自脱欧公投以来，大量文献对于英国脱欧的相关支持或阻碍因素进行了研究。这些研究表明，支持脱欧的地区的利益受损特征显然更突出。一项得到多方证据验证的重要结论是，支持脱欧的地区经济发展水平较为落后，居民尤其依赖于社会福利。广泛而全面的证据表明，英国2010年以来实施的财政紧缩政策对脱欧公投的结果产生了重大影响，因而是脱欧派赢得公投的一项决定性因素。

　　脱欧无疑是决定英国经济前景的关键因素之一；然而，投资者要判断该国的中期前景，还应考虑多项其他因素，包括货币紧缩周期中的经济走势，收入与财富不平等的背景之下决策层如何面对放松财政的诱惑，以及决策层如何应对意外情况。本文对英国经济前景的基准判断为，英国在相对稳定的经济环境下实现合作式脱欧。预计英国央行将在未来几年间缓慢加息。这项基准判断面临的负面风险包括脱欧的不确定性、加息的影响，良性风险则是生产率的超预期增长。

　　当前，全球经济仍在高于趋势增速的轨道上平稳运行。7月份摩根大通全球全部行业生产指数降至53.7，对应于全球GDP折年率增长3.2%。全球GDP增速的相对稳定掩盖了全球经济内部的轮动态势。在行业层面上，制造业与服务业走势的差距缩小，且全球工业生产可望加速增长。在区域层面上，美国经济的相对强势尤为突出；欧元区经济1季度受天气因素拖累，2季度也未能实现反弹，令其前景蒙上阴影。为应对更广泛、更深入的贸易战，中国准备以财政政策支持内需。日本央行放宽了实现通胀目标的期限，但恐怕最终难逃“西西弗斯推巨石”的命运。

　　日本政府负债规模之大是史无前例的，其巨额国债可持续的前提是市场相信其可持续。而要维持市场信心，日本政府就必须扭转其债务走势。日本政府目前预计本国经济增速将加快，从而令政府最终实现基础预算盈余，但事实上，日本经济增长依然低迷不振。日本面临着艰难的抉择，其政府必须改变方向，才能避免慢性财政崩溃的结局。

　　日本政府批准了新的财政巩固方案，将实现基础预算平衡的计划时间推迟5年，至2025年。事实上，推迟后的新目标仍然难以实现，因为其假定的经济增速过高，脱离现实。要避免财政崩溃并保持市场对财政与货币政策的信心，日本政府需要采取慎重而又更加积极的财政巩固策略。而这种策略势必要包含控制政府支出、提高老年人的劳动参与率以及增加税收和社保缴款等内容。同样重要的是，这种策略必须立足于更加现实的经济增长设定值。

　　7月份，全球经济增速降至4个月以来最低点。制造业和服务业的生产和新订单增速均有所减缓，令商业信心创20个月新低。全球全部行业生产指数为53.7，下降0.5个百分点；新订单指数为53.7，下降0.6个百分点；就业指数为52.6，下降0.2个百分点。制造业综合指数为52.7，下降0.3个百分点；生产指数为53.0，下降0.2个百分点。服务业商务活动指数为54.0，下降0.6个百分点。

　　近几个月全球经济增速减缓，但仍保持了各地区普遍增长的态势；而且最新数据显示，经济走势已趋稳。多数经济体当前的增速高于趋势增长率。德银预计，在良好基本面的支持下，2018年全球经济增速将为3.9%，比上年略有上升，但中期经济增速将向趋势水平回归。由于美国决策层威胁进一步加征关税，贸易战风险增大。美国的贸易伙伴采取了报复措施。如果贸易战进一步升级，就可能开始对宏观经济产生明显影响。

　　澳大利亚新近发布的《2035年印度经济战略》报告列出了提升澳大利亚-印度关系的三项核心目标：到2035年，印度进入澳大利亚三大出口市场之列，印度成为澳大利亚对外直接投资的亚洲第三大接收国，印度进入澳大利亚战略伙伴的“核心圈”。澳大利亚对印经济战略要取得成功，其政府与商界就应该清晰地理解印度对澳大利亚以及世界的看法。然而，澳大利亚目前还做不到这一点。对于印度经济的发展方向，两国的观点也存在差异。这种情况下，澳大利亚对于印度政策与经济管理的困惑就会持续下去，而新战略报告提出的宏大目标也就无从实现。

　　委内瑞拉的高通胀在当今世界上是绝无仅有的。该国已进入发生恶性通胀的国家行列，其通胀之严重堪比上世纪20年代的魏玛共和国和本世纪的津巴布韦。据IMF估算，2017年其通胀率为1087.5%，今年可能进一步攀升至1000000%。委内瑞拉已经濒临货币混乱深渊的边缘，经济活动陷入易货经济模式。委内瑞拉经济的下滑趋势可能会继续下去，可以说该国已沦为加勒比海地区的津巴布韦。

　　美国供应管理协会（ISM）最新发布的《非制造业ISM商业报告》显示，2018年7月份，美国非制造业增势“降温”。非制造业NMI下降3.4个百分点，至55.7%。在分项指数之中，非制造业商务活动指数大跌7.4个百分点，至56.5%。新订单指数下降6.2个百分点，至57%。就业指数上升2.5个百分点，至56.1%。价格指数上升2.7个百分点，至63.4%。18个非制造业行业有16个实现增长，2个行业有所下滑。

　　美国供应管理协会（ISM）最新发布的《制造业ISM商业报告》显示，2018年7月份，美国制造业PMI下降2.1个百分点，至58.1%，按历史数据推算，对应于实际GDP按年率计算增长4.6%。这意味着，美国制造业经济活动连续23个月保持增长，而总体经济活动则连续111个月保持增长。在分项指数之中，新订单指数下降3.3个百分点，至60.2%。生产指数下降3.8个百分点，至58.5%。就业指数上升0.5个百分点，至56.5%。价格指数下降3.6个百分点，至73.2%。18个制造业行业有17个实现增长，仅1个行业下滑。