中国行业发展报告

　　经济发展所呈现的一个显著特征是汇率对进口价格的传导性可能有所下降。一系列广泛估测表明，自上世纪90年代末以来，许多发达经济体的进口价格对其名义有效汇率变动的敏感度已经下降。在本世纪的前10年，发达经济体的汇率变得对进口价格的传导率约已从42%降至30%。导致这种变化的部分原因在于全球价值链的兴起。

　　G7峰会是一个落伍而又毫无成效的清谈会。该俱乐部只接纳西方资本主义的狂热信奉者，以及自诩的世界霸主。由于奉行霸权主义的G7集团蓄意不断挑起战争和冲突，因而每次G7峰会不但毫无成果，还会带来负面后果，而且举办G7峰会的成本极高。因此，G7峰会已经毫无举办价值。

　　美国供应管理协会（ISM）最新发布的《制造业ISM商业报告》显示，2019年8月份，美国制造业PMI下降2.1个百分点，至49.1%，按历史数据推算，对应于实际GDP按年率计算增长1.8%。这意味着，美国制造业经济活动在连续增长35个月后转为下滑，而总体经济活动则连续第124个月保持增长。在分项指数之中，新订单指数下降3.6个百分点，至47.2%。生产指数下降1.3个百分点，至49.5%。就业指数下降4.3个百分点，至47.4%。价格指数上升0.9个百分点，至46%。18个制造业行业有9个实现增长，7个行业下滑。

　　自莫迪政府执政以来，外国对印度的直接投资强劲增长，这是一个积极信号，表明外国私人资本流入在为印度经济发展提供资金方面发挥着越来越大的作用。印度庞大而快速增长的国内消费市场是吸引外国跨国公司的关键所在。推动制造业更具活力的增长将是印度实现到2025年成为中高收入经济体目标的关键支柱，而FDI大规模流入印度可以为实现这一愿景发挥重大作用。

　　全球金融危机及其后的经济低迷确实证明，所谓亚洲经济“脱钩”是一种误解，而美国对中国发动的贸易战与科技战也无助于增进市场对中国经济的乐观情绪。然而，亚洲仍有希望顶住全球减速的压力，保持足够高的经济增速，创造另一个经济增长极。债务驱动型经济增长模式的终结以及全球有效需求不足问题意味着，亚洲经济增长需要新模式－－全球绿色新政，即各国协调推进“绿色”基建与经济活动，并发展能够创造就业的护理行业。

　　我们认为，由于美联储政策立场的变化，因而墨西哥央行的政策放松周期正在接近，但新周期开始的时间很难判断，需要靠明确信号来确认。美联储降息以及墨西哥的经济疲软意味着该国央行应采取宽松立场，但信用降级风险、关税威胁以及脆弱的公共财政状况都要求其采取谨慎立场。我们预计，墨西哥央行将启动一个渐进宽松周期，基准利率到年底将下调至7%。

　　全球金融危机期间，国际贸易降幅超出了全球经济活动降幅，与标准贸易模型所显示的二者等量下滑不符。学界对这次“贸易大滑坡”进行了广泛研究，得出了多种不同的解释。本文运用美国的数据，对不同的解释进行了评估。本文结论为：对贸易滑坡以及随后复苏的贡献度最大的因素为零售业库存，其后依次为保护主义政策、中间投入品贸易以及贸易融资。相比之下，生产率和需求冲击的影响则微乎其微。

　　2季度德国GDP环比小幅下滑；同比增速创6年新低。6月份工业生产大跌压低了3季度增长率的起点。目前先行指标尚未显示深度衰退的迹象，而表明德国经济将陷入停滞，这意味着显著的“技术性衰退”风险。在Markit的基准预测中，由于稳健内需的支持，德国经济将勉强逃过技术性衰退。然而，由于工业部门的低迷态势将持续下去，因而经济衰退风险将持续存在。

　　2季度德国GDP环比下滑0.1%。过去一年间，德国经济实际上处于停滞状态。劳动力市场趋紧，推动工资上涨，从而支撑了居民支出的增长，但占德国GDP五分之一的制造业跌势加剧。企业纷纷减少工时并发布盈利预警。很多分析师认为，德国经济正在走向衰退。这引起了对两个问题的讨论。首先，德国的经济下滑是内生的还是输入的？出口同比下跌8%看来是2季度经济下滑的主动力；但另一方面，德国在应对经济新动向方面反应迟缓。第二个问题是，德国政府是否应该进一步扩大支出？迄今为止，德国政府仍持谨慎态度，但要求扩大支出的压力将会增大。

　　与德国经常账户盈余扩大相伴的是不平等的加剧，而连接两者的则是企业的高盈利。本世纪初以来，出口爆发加上吝啬的社会福利和鼓励控制工资的政府政策，令德国企业利润迅速增加。然而，由于财富分配高度不平等，因而企业成功无益于贫困家庭。德国可采取政策扭转这种趋势；但这就意味着，承认一种备受推崇的经济模式需要修正。

　　近日，土耳其总统埃尔多安撤换央行行长，由其亲信接任；而该国央行随即宣布将主要利率大幅下调4.25个百分点，以提振陷入困境的土耳其经济。同时，随着与美国及北约盟友关系日益紧张，埃尔多安正在积极增进土耳其与中国、俄罗斯及伊朗等东方国家的关系，以期通过平衡术来从各方谋求最大利益，但面临引发其所有盟友反感的风险。

　　2018年下半年以来，全球贸易与经济活动明显脱钩，这主要体现在全球投资下滑。而投资下降是制造业产出锐减所致。制造业和贸易周期之间的密切相关性使得制造业产出波动对全球贸易的影响远超其对经济活动的影响，这就是全球贸易和经济活动脱钩的原因所在。

　　美国6月和7月核心CPI指数涨幅连续超过预期，这主要是企业转嫁关税成本所致。太平洋投资管理公司一直强调，美国企业可能会更积极地转嫁与进口关税相关的上涨成本的风险；初期证据表明，这种情况正在发生。预计美国未来几个月的核心消费者价格指数同比涨幅将升至2.5%。不过，鉴于关税引发通胀螺旋式上升的风险远低于美国经济面临的下行风险，因而通胀暂时性走高不会动摇美联储降息立场。

　　在意大利国债利差迎来又一波剧烈波动之际，该国经济的持久低迷问题也变得空前突出。自2012年以来，意大利经济年均仅增长1%，明显低于2%的欧元区总体增速。2018年末，意大利经济重回衰退，这是其最近10年的第三次衰退。意大利经济缺乏活力绝非新现象，理应在2008年全球金融危机之外寻找其原因。意大利的经济难题包括生产率过低、人口萎缩、以及劳动力市场相对低效。2011年以来蒙蒂政府启动了结构改革，推动了财政与贸易复苏，但现任中央政府能否有所作为，还有待观察。

　　美联储领衔的鸽派央行成为7月焦点。美联储其自金融危机以来首次降息，结束了始于2015年12月的加息周期。美国经济显现韧性，2季度实际GDP折年率增长2.1%，超出预期；而欧元区经济基本面继续恶化。美联储主席鲍威尔讲话的宽松倾向不及预期，推动美股走低、美元走强。但7月全月标普500指数仍上涨1.4%；其他发达经济体股市走势普遍弱于美国；而新兴经济体股市则随美元走强而下跌1.2%。基于9月份欧洲央行放松货币政策的预期，10年期德国国债收益率降至-0.44%，创历史新低。英国当选首相约翰逊承诺在10月之内完成脱欧，令英镑大跌4.2%，创两年新低。

　　澳大利亚经济深受全球经济走势的影响，其国内经济减速可以在很大程度上归咎于全球经济减速。目前，选举相关的国内不确定性已经消失，澳大利亚央行已降息50个基点，住房市场情绪改善，下半年减税在望。然而，澳大利亚经济增长的基础相对薄弱，失业率也有所上升。该国经济仍面临严重的全球经济不确定性的威胁，尤其是贸易战升级或久拖不决构成的威胁。

　　官方数据显示，2季度英国GDP下降0.2%，这是2012年以来首次下滑。随着库存走势逆转，制造业创下2009年以来最大跌幅。建筑业与投资也大幅下跌，服务业几乎陷于停滞。7月份调查数据则显示，3季度英国经济充其量只能是零增长。可见，面对全球经济减速构成的阻力，以及脱欧问题上的僵局，英国经济正在下滑并面临衰退。英国央行保持了紧缩倾向，但如果经济低迷持续下去，那么决策层的立场就可能向宽松方向转变。

　　1季度西班牙GDP增长0.7%，创2017年底以来最高增速。西班牙经济增势依然强劲，但这并不意味着该国能完全免受欧洲经济减速的影响。预计今年西班牙经济增速将减缓，但平均年化增长率超过2%不成问题。佩德罗?桑切斯赢得4月份选举后，仍在寻求议会多数席位，以求组建新政府。西班牙近期正式退出了欧洲过量赤字程序。虽然2019年预算案尚未正式通过，但政府计划实现基础盈余。

　　2018年日本经济增长强劲，但走势不稳。到2019年初，日本经济增速看似大幅减速，市场普遍预期日本经济将出现轻度下滑。然而，初步数据却出人意料地显示，1季度日本GDP折年率增长2.2%。尽管1季度的强劲增长基础广泛，但细分数据显示，2季度日本经济增速很可能会减缓。日本央行表示，当前的利率水平至少将维持到2020年春季。本文认为，即使到2020年中以后，日本经济仍需要高度宽松的货币政策。

　　最新信息显示，尽管就业人数的进一步增长和工资水平的持续上涨继续支撑欧元区经济的韧性，但全球经济增长动能减弱和国际贸易低迷继续打压欧元区前景。欧元区通胀压力依然温和，而且通胀预期指标已经下降。因而，为保障融资环境依然非常良好、支持欧元区经济扩张以及欧元区物价压力持续上升，欧洲仍有必要采取足够宽松的货币政策，从而确保欧元区通胀的中期发展态势。鉴于此，欧洲央行理事会决定将欧洲央行主导利率维持不变。

　　欧洲央行2季度银行贷款调查结果显示，企业贷款的信贷标准意外收紧，法国和意大利两国尤为突出。鉴于欧元区企业继续依赖银行信贷，这似乎是欧元区经济增长面临的另一个潜在负面因素。与此形成鲜明对比的是，住房抵押贷款的信贷标准有所放宽，而欧元区各国的需求普遍增长。欧洲央行货币政策刺激措施正在发挥作用，但并不是在欧洲央行最倾向的领域。

　　2季度欧元区经济全面减速。初步估算值显示，当季欧元区GDP环比仅增长0.2%，不足1季度的一半。2季度欧元区GDP同比增长1.1%，创2013年4季度以来新低，不到2017年中期2.8%的周期顶点的一半。先行指标显示，欧元区经济仍将举步维艰，最令人担忧的是，制造业持续疲软的溢出效应日益增大。正如2018年、2019年经济增速预期值一样，Markit认为，2020年欧元区经济增长将再次低于主流预期值。2020年英国经济增速的主流预期值看起来尤其不可靠。即使能够避免英国“无协议”脱欧，持续的不确定性也将继续对英国经济构成重压。

　　鉴于欧元区通胀预期偏低，欧洲央行在7月份货币政策会议上决定，在下次会议上采取措施来推升通胀预期。因此，欧洲央行可能会在今年秋季推出另一项货币宽松计划，从而耗尽其货币政策弹药。如果欧洲央行已无可用政策工具，那么财政政策将不得不在提振欧元区经济增长中发挥更大作用。

　　7月份，全球经济增速有所回升。服务业加快增长，制造业继续下滑。全球全部行业生产指数为51.7，上升0.5个百分点；新订单指数为52.1，上升0.5个百分点；就业指数为51.1，下降0.2个百分点。制造业综合指数为49.3，下降0.1个百分点；生产指数为49.5，与上月持平。服务业商务活动指数为52.5，上升0.6个百分点。

　　拉加德在IMF的任期并非一帆风顺，但她肩负起该组织的使命，成为一名睿智的外交家、娴熟的沟通者和实质性的创新者。在她担任总裁的8年中，IMF在促进全球经济增长和维系金融稳定方面所发挥的作用增强了。然而，IMF面对影响全球经济和危及金融合作的离心力的脆弱性有所增大。拉加德给IMF留下了一份令人瞩目的遗产。但这份遗产的存续和升值远未得到保证。

　　美国供应管理协会（ISM）最新发布的《非制造业ISM商业报告》显示，2019年7月份，美国非制造业经济活动连续114个月保持增长。非制造业NMI下降1.4个百分点，至53.7%，创2016年8月以来新低。在分项指数之中，非制造业商务活动指数下降5.1个百分点，至53.1%。新订单指数下降1.7个百分点，至54.1%。就业指数上升1.2个百分点，至56.2%。价格指数下降2.4个百分点，至56.5%。18个非制造业行业有13个实现增长，5个行业下滑。

　　采购经理指数显示，7月份全球制造业加速下滑，而且下滑势头向更多经济体扩散，导致就业降幅增大以及议价能力减弱。摩根大通全球制造业PMI从6月的49.4降至7月的49.3，创2012年10月以来新低，表明制造业营商环境连续3个月恶化。对比历史数据，7月份PMI指数对应于全球制造业生产按年率计算下降1%以上。

　　日本经济呈温和复苏态势，下滑主要仍集中于出口行业。私人消费支出呈增长态势。商业投资呈温和增长态势，而机械投资近期呈下降态势。出口呈下滑态势。近期工业产出持稳，而一些行业的产出继续呈下降态势。企业利润持稳于高位。企业对即期商业景气状况的判断更加谨慎，制造企业尤其如此。就业状况呈稳步改善态势。消费者价格指数近几个月中呈温和上涨态势。就短期前景而言，低迷态势将会持续一段时间，但预计随着政策效应的显现以及就业和收入状况的改善，日本经济将会继续复苏。

　　美国供应管理协会（ISM）最新发布的《制造业ISM商业报告》显示，2019年7月份，美国制造业PMI下降0.5个百分点，至51.2%，按历史数据推算，对应于实际GDP按年率计算增长2.5%。这意味着，美国制造业经济活动连续35个月保持增长，而总体经济活动则连续123个月保持增长。在分项指数之中，新订单指数上升0.8个百分点，至50.8%。生产指数下降3.3个百分点，至50.8%。就业指数下降2.8个百分点，至51.7%。价格指数下降2.8个百分点，至45.1%。18个制造业行业有9个实现增长，9个行业下滑。

　　2019年1季度，意大利经济勉强摆脱了2018年下半年的轻度衰退，实际GDP环比增长0.1%。总体经济形势仍喜忧参半。GDP同比增速仍为负值。进口大幅下滑，出口略有增长，净出口对经济增长做出了贡献。家庭和企业都保持谨慎态度，推迟了消费和投资。周期性指标显示，未来几个月前景令人失望，公债水平达标的难度增大。意大利政府通过了新版2019年预算案，计划财政赤字为GDP的2%左右，从而满足与欧委会达成的协议。

　　市场关注的焦点从贸易战与政治回到了货币政策上。整整10年的开创性货币政策过后，世界经济仍难以回归正常状态。由于没有后备方案，世界各大央行将再次同时放松货币政策，其中美、中、欧央行都很可能会降息。欧元区还可能在年内重启量化宽松。英国方面的决定性因素仍是脱欧事务，但降息的可能性很大。

　　6月份美国核心消费者价格指数环比上涨0.3%，同比上涨2.1%，超出预期水平。通胀率走强的时间令已暗示有意降息的美联储官员和在国会半听证会上强调缺乏通胀压力的美联储主席鲍威尔略显尴尬。值得注意的是，美国6月份通胀率可能受到近期加征进口关税举措的提振，而来自工资上涨和劳动力市场趋紧的通胀压力依然非常羸弱。

　　5月中旬至7月上旬，美国经济活动总体上继续呈小幅增长态势。多数储备区的零售商品销售额总体略增，但汽车销量持稳。各储备区非金融服务活动进一步增长。总体而言，各储备区的房屋销量有所回升，但住宅营建活动持稳。各储备区制造业生产活动总体持稳。罕见的强降雨导致一些地区的农作物产量略降。石油和天然气产量有所下降。各储备区贷款需求普遍增长，除两个储备区外，所有其他储备区的融资活动都有所增长。虽然各储备区普遍担心贸易相关不确定性可能带来的负面影响，但未来几个月的前景总体良好，预计美国经济将继续保持小幅增长态势。

　　2018年初以来，集中于德国和意大利的外贸与制造业减速令欧元区经济蒙上了阴影。然而，若没有其他国家与行业的支撑，欧元区的经济形势还会糟糕得多。主要成员国之中，西班牙和法国对当前欧元区经济增长的贡献尤为突出；就经济部门而言，欧元区依赖内需的各行业走势良好。但市场担忧的是，随着外需进一步走弱，欧元区就业与内需之间的良性循环将走向反面。

　　法国经济在年初出现走稳迹象，商业信心调查数据随之好转，其中消费者信心的回升尤其突出、也尤其令人鼓舞。然而，最新经济数据喜忧参半，从而在一定程度上抵消了先前的积极信号。鉴于此，巴黎银行预计，2季度法国经济环比增速将稳定在0.3%，连续6个季度大体保持稳定。预计法国经济的这种稳定态势还将保持几个季度。这一良好迹象反映了法国经济对下行压力的承受能力。

　　2018年美国实际GDP年化增长率平均为3.0%，近期有所减缓。2019年上半年年化增速约为2.5%。由于贸易政策的不确定性持续存在，下半年美国经济将继续减速，年化增速将为1.5%左右。2020年美国经济增速将回升至2.0%左右。本文认为，尽管贸易战的直接影响可控，但间接影响令人担忧。尤其令人关注的是贸易不确定性对商业信心的打击。

　　经历了动荡的一年之后，欧盟最终组建了一支精干而务实的领导团队。他们致力于继续推动欧洲大陆经济改革进程，深化体制改革，支持全球多边机构和多边贸易体系。鉴于欧元区已无可用货币政策工具及各成员国缺乏财政政策工具，欧洲新领导层需要通过创新来协调货币和财政政策，以应对未来的经济衰退，进而避免欧元区陷入通缩性停滞。

　　欧洲央行行长德拉吉在6月份承诺，如果欧元区经济低迷不振，将进一步加大刺激力度。此后公布的统计数据显示，欧元区经济几乎毫无起色，促使各方纷纷猜测央行将再次出手刺激经济增长。鉴于单项政策工具均已接近极限，市场预计央行将以政策组合来实施刺激。而且，欧洲央行需要突破自己制定的若干政策规则。即便如此，欧洲央行单独应对严重经济下滑的能力也是有限的。

　　基于对低通胀的担忧，全球央行正在纷纷转向更宽松的货币政策。然而，极少有证据表明，一味下调政策利率就能成功地提升经济增速或通胀率。现行超低利率政策非但无法实现央行承诺的通胀目标，还在实体经济中造成了令人担忧的扭曲问题，并耗尽了央行的货币政策空间，从而增大了持久经济低迷的风险。因此，2%的通胀目标或许已经不合时宜，通胀目标应该更宽松、随时间波动、并决定于各国的不同经济结构。

　　西班牙被称为欧元区“经济标兵”，因为该国证明了，通过劳动力市场改革、银行业改革以及大力财政整顿，一个深陷困境的欧元区成员国可以重振经济。2018年，西班牙经济连续第5年保持稳健增长，这与2008～2013年间经济危机时期的大幅经济滑坡形成鲜明对比。虽然西班牙本轮经济扩张已过周期性顶点，但仍显示出一定程度的强劲动力。尤为重要的是，西班牙的经济增长模式正在转向基础更广泛、可持续性更强的模式。