中国行业发展报告

　　过去10年间，欧洲央行采取的常规和非常规措施成功化解了通缩风险，令货币政策的传导机制功能得以恢复，并为欧元区经济提供了至关重要的支持。展望未来，欧元区应该致力于解决经货联盟的制度性缺陷，建立中央财政工具用以协调财政政策，以便采取反周期行动来应对风险，进而构建一个真正的经济与货币联盟。

　　尽管9月份金融市场开局乐观，但地缘政治和经济增长的不确定性最终压制了风险资产价格。面临经济增长低迷的前景，各央行普遍保持了宽松政策立场。全球经济即将进入一个增速迟缓的“低迷窗口期”，其特征是持续的贸易摩擦和严重的政治不确定性继续拖累全球贸易、制造业活动与企业投资。这个低增长期过后，美国和全球经济增长可望在2020年出现温和复苏。

　　越来越多的经济学家和社会活动家呼吁，全球各国央行的货币政策应注重解决全球变暖和收入不平等社会与环境问题。然而，各国央行担心，这种做法会令其丧失其独立性，并削弱其履行控制通胀和促进经济增长这一主要职责的核心能力。而且，央行应对这些社会和环境问题的措施通常成效甚微。因此，这些问题主要应由各国政府来解决。

　　1971年印巴战争中美印关系跌至谷底以来，两国在历届美国和印度政府的领导下逐步建立起更牢固的政治和经济关系。然而，2019年双边贸易摩擦因一系列争议问题升级。印度的一个主要担忧是特朗普政府在2019年3月决定结束印度作为美国普惠制受益者的地位。美国的决定是基于其评估，即印度没有为美国产品进入该国市场提供公平合理的准入。尽管美印贸易谈判因一系列有待解决的复杂问题而面临重大障碍，但为达成一项折衷的双边贸易协议，双方仍在继续努力。

　　在9月货币政策会议上，欧洲央行传递了一个强有力的信息：它将广泛运用各种非常规货币政策工具，以图履行其使命并实现其通胀目标。欧洲央行再次表明，它可以采取极为积极的姿态。在会后举行的新闻发布会上，行长马里奥·德拉吉抓住机会再次呼吁欧元区某些成员国政府增加财政支出。欧洲央行的新货币支持政策虽然令人称道，但其效力也受到了一些质疑。

　　美国经济呈小幅至温和增长态势，各地商业活动发展态势不一。南部和西部地区经济走势普遍优于中西部和大平原地区经济走势。家庭部门支出总体稳定。旅游业和旅游相关支出小幅增长。住房市场基本持稳。在企业支出方面，非住宅营建支出增速略有放缓，而租赁活动增速放缓至稳定水平。制造业活动继续小幅下滑。很多储备区的银行贷款温和增长，而非金融服务活动呈稳步增长态势。不利天气状况的持续影响造成农业走势进一步恶化。多数受访企业预计经济将继续增长，但很多企业下调了对未来6～12个月的增速预期。

　　在全球贸易低迷不振的情况下，2018年欧元区工业生产同比增速急剧跌至负值；2019年虽有所回升，但仍处于负区间之中。欧元区工业生产增速的下降似乎是全球贸易紧张局势加剧和区内形势发展共同推动的。2018年7月至2019年6月间，全球贸易因素以及与中国、英国和美国相关的因素解释了欧元区工业生产增长下降的37%，而内部因素则解释了63%。

　　《美日贸易协定》于9月25日签订。该协定的涵盖范围有限，主要旨在解决双边贸易逆差等长期问题中的一小部分。要解决美日贸易逆差问题，会牵扯众多其他问题，包括美国现政府是否计划重新加入TPP、日本政府需要应对的一系列重大国内问题、以及美日两国的地区政治博弈。

　　9月25日，美日签署双边贸易协定，取消或降低一些农产品和工业品的关税，该协定还涵盖双边数字贸易，但未涉及美日贸易谈判的焦点－－汽车关税。该协定被美国总统特朗普誉为重大突破，但实际上只是让美国重新获得了特朗普2017年不计后果地退出TPP时所抛弃的利益中的一部分。双方计划于2020年春季重启谈判，以求达成一项更为全面的贸易协定。

　　2019年上半年，全球经济增速减缓。由于多种暂时性因素，1季度多数发达经济体实际GDP增势尚好；到2季度，随着有利因素的消退，全球经济明显减速。在美国，随着进口走稳，净出口的负面影响对经济增长构成压力，令财政刺激和稳健的私人消费也无力抵消。在英国，2季度经济增速转为负值，原因包括投资下滑等多种因素。上半年，坚挺的私人消费支撑中国经济走稳。预计今年全球经济增长将走弱，中期内只会逐步复苏。

　　9月份，随着新订单增速减缓、国际贸易继续下滑，全球经济增速略有减缓。经济减速已扩散至劳动力市场，就业增长接近停滞。全球服务业增速下降，但增势仍强于制造业。全球全部行业生产指数为51.2，下降0.1个百分点；新订单指数为50.9，下降0.2个百分点；就业指数为50.1，下降0.6个百分点。制造业综合指数为49.7，上升0.2个百分点；生产指数为50.1，上升0.1个百分点。服务业商务活动指数为51.6，下降0.2个百分点，平3年多以来的最低记录。

　　日本经济呈温和复苏态势，下滑主要仍集中于出口行业。私人消费支出呈增长态势。商业投资呈温和增长态势，而机械投资呈下降态势。出口呈下滑态势。近期工业产出持稳，而一些行业的产出继续呈下降态势。企业利润持稳于高位。企业对即期商业景气状况的判断更加谨慎，主要集中于制造企业。就业状况呈稳步改善态势。消费者价格指数在近几个月中呈温和上涨态势。就短期前景而言，低迷态势将会持续一段时间，但预计随着政策影响的显现以及就业和收入状况的改善，日本经济将会继续复苏。

　　印度政府近日宣布的企业税率改革计划将显著提升该国企业税率相对于其他亚洲工业经济体的竞争力，因为其现行税率高于亚洲竞争对手。在印度经济增长势头面临日渐增大的阻力之际，企业税率的下调有助于在中期之中推升该国企业投资。印度税改反映了降低企业税率这一全球财政政策趋势。

　　由于保护主义政策和地缘政治因素所造成的不确定性持续存在，因而近期欧元区经济增长势头明显放缓，且放缓幅度超出了欧洲央行此前的预期。另一方面，欧元区实际通胀率和预期通胀率一直低于央行目标值。鉴于此，欧洲央行在9月份会议上宣布采取一套综合性措施方案，以提振欧元区经济和通胀率。

　　特朗普总统的对华贸易战加剧了全球贸易的下滑势头，反过来已波及美国经济。面对影响世界贸易的经济阻力，今年夏季美国经济虽显现了韧性，却继续减速。年化GDP增速已降至2%，比2018年全年水平低了1个百分点。相比面临衰退威胁的德国、意大利和英国等国，美国当前的经济增速仍令人称羡。但仔细观察，美国当前的经济减速却比表面看来的更严重。商业调查显示，未来几个月美国经济毫无改善迹象。这种情况下，美联储将继续下调利率。

　　2季度业绩改善给欧洲银行业带来了希望，即该行业有望更平稳地渡过2019年，而且长期前景不像某些人担心的那样悲观。今年上半年，欧洲银行业净利息收入实现同比增长，其他收入状况喜忧参半。贷款总额和资产总额总体实现增长。支出进一步下降。利润率率和资本水平基本持稳。随着美国各家银行公布的净利润再创历史新高，欧美银行业之间的业绩差距再度小幅拉大。

　　2019年很多亚太经济体的出口部门都遭遇了强劲阻力。美中贸易战、全球电子品需求下滑、欧盟和美国制造业减速以及中国消费支出走弱都加剧了亚太出口的低迷态势。全球电子品行业下滑是年初以来亚太出口持续低迷的重要原因之一。然而，近期全球电子品需求的回升迹象为东亚电子品制造业带来了一线曙光。

　　最新信息表明，欧元区经济低迷期延长，下行风险持续凸显，通胀压力羸弱。基于经济和货币分析，在9月份货币政策会议上，欧洲央行宣布将存款利率下调10个基点至-0.5%、重启资产购买计划、引入两级准备金利率制度等一系列货币宽松政策措施，以应对欧元区通胀率持续低于目标这一问题。

　　面对日益恶化的气候危机，来自政府、企业和民间社会的领导人在2019年联合国气候峰会上宣布了一系列可产生深远影响的气候变化应对措施。这是2015年宣布具有里程碑意义的《巴黎协定》以来，全球协调行动的最重要的时刻。虽然存在政策真空，但企业和投资者正在积极采取行动。

　　美国供应管理协会（ISM）最新发布的《非制造业ISM商业报告》显示，2019年9月份，美国非制造业经济活动连续116个月保持增长。非制造业NMI下降3.8个百分点，至52.6%。在分项指数之中，非制造业商务活动指数下降6.3个百分点，至55.2%。新订单指数下降6.6个百分点，至53.7%。就业指数下降2.7个百分点，至50.4%。价格指数上升1.8个百分点，至60%。18个非制造业行业有13个实现增长，4个行业下滑。

　　美国供应管理协会（ISM）最新发布的《制造业ISM商业报告》显示，2019年9月份，美国制造业PMI下降1.3个百分点，至47.8%，按历史数据推算，对应于实际GDP按年率计算增长1.5%。这意味着，美国制造业经济活动连续2个月下滑，而总体经济活动则连续125个月保持增长。在分项指数之中，新订单指数上升0.1个百分点，至47.2%。生产指数下降2.2个百分点，至47.3%。就业指数下降1.1个百分点，至46.3%。价格指数上升3.7个百分点，至49.7%。18个制造业行业有3个实现增长，15个行业下滑。

　　美国农业部公布的9月份数据显示，2018/2019年度全球粮食产量估算值为26.25亿吨，2019/2020年度为26.56亿吨；2018/2019年度小麦产量为7.31亿吨，2019/2020年度为7.66亿吨；2018/2019年度粗粮产量为13.95亿吨，2019/2020年度为13.96亿吨；2018/2019年度大米产量为4.99亿吨，2019/2020年度为4.94亿吨；2018/2019年度棉花产量为1.19亿包，2019/2020年度为1.25亿包；2018/2019年度油籽产量为6.01亿吨，2019/2020年度为5.80亿吨。

　　研究结果表明，在全球范围内，民粹主义政党及其领导人更倾向于否认全球变暖的事实，并对应对气候变化和环境问题持消极立场。在经济民族主义兴起的背景下，这对全球经济构成了巨大风险。气候变化对经济的影响已被大量学术文献记载和严谨的科学研究所证实。当前我们需要认真评估民族主义对全球应对气候变化所能造成的经济损害。

　　2019年8月，美中贸易战升级至新高度，对风险资产走势构成重压，并推动全球利率大幅下滑。贸易摩擦升级加之市场对全球经济增长的担忧令金融市场出现普遍“避险”反应：全球股市下跌2%，信贷利差扩大，通胀预期大跌，全球国债市场出现多起创纪录的事件。面对全球经济减速，各央行纷纷转向更宽松的政策立场。

　　过去20年间，澳大利亚与中国的经济联系大大加深，如今中国大陆已占到澳大利亚全球出口总额的三分之一左右。2000年以来，中国大陆经济发展迅速，对多种澳大利亚大宗商品的需求强劲增长；教育和旅游等新兴出口部门也迅速崛起。对华贸易关系的飞速发展令澳大利亚受益匪浅：这种关系令该国免遭全球金融危机的冲击，并使其保持27年不间断的经济增长。但另一方面，出口方向的深远转变也增大了澳大利亚对中国经济减速的脆弱性。

　　美联储和欧洲央行的处境截然不同。美联储不仅拥有较大政策宽松空间，而且更接近政策目标。相比之下，欧洲央行不仅政策空间较小，而且通胀率距其目标较大，并有可能进一步增大。处境的差异使得两央行在货币政策的操作与沟通两方面都出现了分化。美联储货币政策注重数据，而且政策指引较少。欧洲央行不关注数据，而且注重前瞻性政策指引。因此，欧洲央行的政策立场降低了金融市场对经济数据的敏感度，而美联储的立场则增大了这种敏感度。这意味着，美联储货币政策的波动性及其国际影响都比欧洲央行更显著。

　　针锋相对的保护主义措施已影响全球需求，从而打击了欧元区的经济增长前景；另一方面，人民币贬值意味着欧元贸易加权汇率的升值，因而进一步影响了欧元区经济增长与通胀前景。在欧洲央行编制的贸易加权广义欧元汇率指数（NEER-38）中，目前人民币权重高居第一，这反映了贸易格局的变化。8月份，NEER-38指数创下接近一年来的最大升幅，比其长期平均值已高出近14%。因此，人民币贬值固然是美国关注的焦点问题，但也令欧元区感到担忧。事实上，这是促使欧洲央行实施一揽子经济刺激措施的原因之一。

　　意大利政治新动向反映了Markit对下半年该国政局动荡的基本评估。Markit认为，在意大利经济走弱、在2018年下半年陷入技术性衰退而在2019年上半年停滞不前的情况下，政治分歧将打击市场信心，从而令该国经济进一步承压。Markit预计，2019年和2020年意大利GDP将分别萎缩0.1%和0.2%。

　　日本经济呈温和复苏态势，下滑仍主要集中于出口行业。私人消费支出呈增长态势。商业投资呈温和增长态势，而机械投资近期呈下降态势。出口呈下滑态势。近期工业产出持稳。企业利润持稳于高位。企业对即期商业景气状况的判断更加谨慎。就业状况呈稳步改善态势。消费者价格指数在近几个月中呈温和上涨态势。2季度实际GDP环比增长0.4%，同比增长1.8%；名义GDP环比增长0.4%。

　　全球经济无疑在减速，风险有所增大。发达经济体和新兴经济体央行将普遍采取政策支持措施，但成效难以预料。全球经济面临的主要风险是贸易战。贸易战的前景极难预测，这增大了不确定性，无论情况如何演变，都势必会造成负面经济影响。德银预计，美联储、欧洲央行和人行都将被迫进一步放宽货币政策以应对高风险。全球经济面临的关键下行风险包括英国无协议脱欧风险、贸易战风险、经济衰退风险和地缘政治风险。

　　随着50年来最长的经济繁荣期步入尾声，德国经济料将陷入衰退。因此，盎格鲁-撒克逊投资者和德国政界人士纷纷呼吁德国政府采取反周期财政措施，以确保经济扩张周期持续下去。然而，扩张性财政政策并非必要之举。正相反，德国政府应继续稳步增加对教育和基础设施的投资，以提升本国经济的潜在增速。

　　美日两国很可能会在9月底正式签署贸易协定，日本由此避免了贸易战对本国经济的严重负面影响。继经济情绪指标之后，日本实际经济指标也开始恶化。工业生产在6月份大跌之后，7月份略有回升，但总体走势依然低迷。7月份零售额大幅下滑，且前景黯淡。8月份，消费者情绪创2014年4月以来新低。

　　印度经济正在急剧减速。这种情况下，印度政府面临的真正挑战在于找到反周期政策的最优组合。由于多项因素限制了货币政策效力，因而印度政府的理想对策是实施反周期财政政策，但在当前的不利情况下，政府缺少财政政策空间。近期，一个委员会建议将印度储备银行0.3%的“剩余资本”转移给政府。这构成资产出售，但在印度作为“账上项目”处理。因此，即使财政赤字保持不变，新财年的财政刺激规模也可能升至GDP的0.3%。

　　本文作者利用欧洲央行HICP（调和消费价格指数）的部分项目编制了一项通胀指标，名为“超核心”通胀率。这些项目占HICP项目的40%左右，以服务价格为重，因而其通胀率高于传统核心通胀指标。近期欧元区的“超核心”利率有所回升，但目前仅为1.5%，仍远低于欧洲央行实现价格稳定目标的水平。

　　在全球经济放缓背景下，广泛的经济民族主义将对政策协调构成一个重大的额外障碍。而且，由于经济民族主义意味着各国明显将本国目标至于全球集体利益之上，民族主义经济政策在世界多数地区的复兴可能与个别国家采取的可能导致放缓加剧的政策反应有关。民族主义经济政策在全球的兴起使得身处危机中的国家各自为政来寻求狭隘的自身利益的可能性上升，进而很有可能损害全球经济。

　　在成立20年后，欧元区国家包办婚姻式的联盟充其量是风雨飘摇，而且持续存在的全球性破坏性力量甚至令该联盟面临更艰巨的挑战。民粹主义、科技、人口老龄化和中国经济放缓等破坏性力量的持续存在对欧元区深化财政和政治一体化构成重大障碍，进而危及欧元区的存续。

　　各国央行已普遍回归宽松模式，但政策效力却受制于严重不确定性。总体上看，全球经济减速的证据正在不断增加。美国经济图景正在分化：制造业走势明显恶化，而服务业走势则有所好转。作为全球经济增长发动机，中国和印度经济双双减速。欧洲方面，法国经济走势稳健，而德国经济或已陷入技术性衰退。

　　到8月末，美国经济活动总体上继续呈小幅增长态势。虽然对关税和贸易政策不确定性的担忧犹存，但多数企业对近期前景仍持乐观态度。各储备区消费支出发展态势不一。多数储备区的房屋销售仍然受到制约。商业地产营建和销售活动持稳。总体而言，制造业活动略有下降。不利的天气条件、农产品价格走低以及与贸易有关的不确定因素导致农业依然萎靡不振。一些储备区的贷款额略有增长。各储备区非金融服务业活动总体发展势头良好、持稳或出现增长。

　　美国供应管理协会（ISM）最新发布的《非制造业ISM商业报告》显示，2019年8月份，美国非制造业经济活动连续115个月保持增长。非制造业NMI上升2.7个百分点，至56.4%。在分项指数之中，非制造业商务活动指数上升8.4个百分点，至61.5%。新订单指数上升6.2个百分点，至60.3%。就业指数下降3.1个百分点，至53.1%。价格指数上升1.7个百分点，至58.2%。18个非制造业行业有16个实现增长，1个行业下滑。

　　8月份，全球经济增势依然低迷；而且经济活动显现进一步走弱的迹象。全球制造业连续4个月下滑；服务业增速创3个月新低。全球全部行业生产指数为51.3，下降0.3个百分点；新订单指数为51.1，下降1个百分点；就业指数为50.7，下降0.4个百分点。制造业综合指数为49.5，上升0.2个百分点；生产指数为50.1，上升0.7个百分点。服务业商务活动指数为51.8，下降0.7个百分点。